Kommissionen har den 20. oktober 2011 stillet forslag om revision af direk-tivet om markeder for finansielle instrumenter, som trådte i kraft i 2007(MiFID). Det gældende direktiv regulerer handel med finansielle instrumen-ter generelt, herunder krav til værdipapirhandlere og børsoperatører, han-delsoplysningsforpligtelser, rådgivning af investorer i forbindelse med købog salg af aktier, obligationer, investeringsbeviser m.v. Kommissionens for-slag, bestående af et direktivforslag og et forordningsforslag, omfatter enrevision af det gældende direktiv. Formålet med revisionen er en opdateringaf det gældende direktiv bl.a. i lyset af erfaringerne fra den finansielle krise.Forslaget indeholder en række forskellige elementer, herunder introduktionaf en ny børstype kaldet OTF (Organised Trading Facility), krav om før- ogefterhandelsgennemsigtighed for andre finansielle instrumenter end aktier,børspligt for standardiserede OTC-derivater, regulering af højfrekventcomputerbaseret automatisk handel, nye bestemmelser om god ledelse, re-gulering af adgangen til det europæiske værdipapirmarked for værdipapir-handlere fra tredjelande, regulering af handel med råvarederivater, bedreinvestorbeskyttelse og uafhængig rådgivning, ligesom den fælleseuropæisketilsynsmyndighed ESMA tildeles en større rolle i tilsynet med værdipapir-handel i EU.2.Baggrund

Det gældende direktiv om markeder for finansielle instrumenter (direktiv2004/39/EF – ”MiFID”), som trådte i kraft i 2007, danner grundlag for regu-leringen af handel med finansielle instrumenter i EU. MiFID regulerer han-del med finansielle instrumenter generelt, herunder krav til værdipapirhand-Forslag til Europa-parlamentets og Rådets direktiv om markeder for finansielle instrumen-ter og ophævelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2004/39/EF (MiFID)ogFor-slag til Europa-parlamentets og Rådets forordning om markeder for finansielle instrumenterog om ændring af forordning [EMIR] om OTC-derivater, centrale modparter og transakti-onsregistre (MiFIR).1

lere og børsoperatører, handelsoplysningsforpligtelser, rådgivning af inve-storer i forbindelse med køb og salg af aktier, obligationer, investeringsbe-viser m.v.Forslaget, bestående af et direktivforslag og et forordningsforslag, omfatteren revision af det gældende MiFID-direktiv. Kommissionen er i henhold tildet gældende direktiv forpligtet til at foretage en gennemgang efter 5 år.Formålet med revisionen er en opdatering af direktivet bl.a. i lyset af erfa-ringerne fra den finansielle krise.Retsgrundlaget for direktivforslaget er artikel 53, stk. 1, i Traktat om DenEuropæiske Unions funktionsområde (TEUF). Retsgrundlaget i forordnings-forslaget er artikel 114, stk. 1, i TEUF.Forslaget vil erstatte det gældende MiFID-direktiv (direktiv 2004/39/EF) ogden tilhørende gennemførelsesforordning.Forslaget vil medføre en større revision af love og bekendtgørelser, der re-gulerer handel med finansielle instrumenter. Forordningsdelen indeholderbestemmelser, der vil være umiddelbart gældende i medlemslandene.3.Formål og indhold

Formålet med forslaget er at øge EU’s finansielle markeders sikkerhed ogeffektivitet. Mere specifikt ønsker Kommissionen med forslaget at øge han-delsgennemsigtigheden og regelharmoniseringen, forstærke investorbeskyt-telsen i EU samt udbedre de mangler, det nuværende MiFID-direktiv har.Mange af de konkrete forslag til ændringer skal ses i lyset af begivenheder-ne under den finansielle krise i 2008 (bl.a. Lehman Brothers’ konkurs) ogden seneste teknologiske udvikling med blandt andet lynhurtige handler fo-retaget af computere, der kan give anledning til voldsomme kursfald ellerstigninger. En sådan effekt blev observeret i forbindelse med ”lynkrakket” iUSA i maj 2010, hvor Dow Jones indekset først faldt med 5,5 % på blot femminutter for derefter at genvinde hele dette tab inden for ti minutter.Forslaget er delt op i et direktivforslag og et forordningsforslag. Forord-ningsdelen indeholder først og fremmest krav om transparens og udvidet til-syn med produkter, handler og positioner, mens direktivforslaget indeholderde øvrige ændringer.Forslaget (såvel direktivet som forordningen) følger den almindelige beslut-ningsprocedure (hvor der kræves kvalificeret flertal i ECOFIN).

Nedenfor gennemgås de væsentligste elementer i henholdsvis direktiv- ogforordningsdelen. Direktivet gennemgås først efter artikelnumre, hvorefterforordningsforslaget gennemgås efter artikelnumre.

Direktivforslaget

Strukturerede indlån omfattes af MiFID (art. 1 og betragtning 26)Kommissionen foreslår, at strukturerede indlån skal omfattes af MiFID.Strukturerede indlån er indlån, hvortil der er knyttet en option på investeringi et underliggende aktiv. Strukturerede indlån foreslås omfattet, idet der ertale om et investeringsprodukt, som på nuværende tidspunkt ikke er omfattetaf nogen EU-regulering i modsætning til andre strukturerede investerings-produkter. Formålet er at øge investortilliden og -beskyttelsen ved at ladeprodukter med lignende karakteristika være omfattet af den samme regule-ring. Forslaget vedrører kun strukturerede indlån og vil således ikke omfattealmindelige indlån, hvortil der er tilknyttet en rentebetaling.Begrænsning af undtagelserne for aktører på markederne for råvarederiva-ter (art. 2)Kommissionen foreslår ændringer vedrørende regulering af råvarederivater,dvs. optioner, futures, swaps mv., hvis underliggende instrument er en råva-re (f.eks. olie, fødevarer, metaller og lignende).I det eksisterende direktiv kan selskaber, der handler med råvarer, være und-taget, når (i) de handler for egen regning med finansielle instrumenter eller(ii) yder investeringsservice vedrørende råvarederivater til deres kunder, un-der forudsætning af at selskabets investeringsservice er en mindre væsentligaktivitet for den samlede koncern. Eksempelvis kan energiselskaber, herun-der producenter af råvarer som olie, gas og elektricitet, og virksomheder,der driver handel med korn og foderstoffer, være undtaget, når de f.eks. ud-byder futures kontrakter vedrørende råvarer til deres kunder eller anvendermarkederne for råvarederivater til afdækning af risici.Kommissionen foreslår, at undtagelserne begrænses, således at flere selska-ber vil blive omfattet af direktivet og komme under tilsyn, herunder selska-ber, der ikke anvender markederne for råvarederivater til afdækning af risi-ci, men tværtimod er specialiseret i handel med råvarer og råvarederivater. Idenne forbindelse fremgår det af direktivforslaget, at det i relation til af-grænsning af direktivets anvendelsesområde er afgørende, om investerings-servicen er accessorisk til et selskabs ikke-finansielle hovederhverv og såle-des udgør en mindre væsentlig aktivitet for den samlede koncern, hvorforden nærmere fastlæggelse af begrebet accessorisk aktivitet er væsentlig fordirektivets rækkevidde.

Organiseret handelsfacilitet – ny børstype (OTF) (art. 18-20. 32-34, 53-54)I det nuværende direktiv er der defineret to børstyper:i) regulerede marke-der(børser, fx Nasdaq OMX København) ogii) multilaterale handelsfacili-teter(fx GXG MTF i Horsens). En tredje form for organiseret værdipapir-handel i det gældende direktiv er densystematiske internalisator– en vær-dipapirhandler (som f.eks. en bank), der på systematisk vis tilbyder sinekunder at handle i værdipapirer med værdipapirhandleren selv som modpart(med andre ord organiseret handel uden for en børs).Der findes imidlertid andre handelsplatforme, som ikke er underlagt MiFID-regulering. Kommissionen foreslår at udvide definitionen af organiseretværdipapirhandel i form af en ny børstype, en såkaldtorganiseret handels-facilitet (OTF – organised trading facility).Der er tale om en opsamlingska-tegori, der skal sikre, at alle organiserede handelspladser, der i dag ikke erregulerede, fremover vil være det.For at sikre lige konkurrencevilkår vil de tre børstyper efter forslaget væreunderlagt samme krav med hensyn til før- og efterhandelsgennemsigtighed.Ligeledes vil bestemmelserne om deres organisation og handelsovervågningstort set være de samme.Corporate governance (art. 9, 48)Kommissionen udsendte i 2010 to grønbøger vedrørende corporate gover-nance; én for finansielle virksomheder og én for børsnoterede selskaber. Påbaggrund af de to grønbøger og responsen herpå indeholder forslaget enrække konkrete forslag til styrkelse af værdipapirhandlernes selskabsledelsemed fokus på bestyrelserne. Det bemærkes, at der ligeledes er indsat reglerom corporate governance i anden finansiel regulering, herunder forslag tilrevision af kapitalkravsdirektivet. Kravene er:a. Begrænsning af antallet af bestyrelsesposter, således at en person mak-simalt må påtage sig enten én direktionspost og to bestyrelsesposter ellerfire bestyrelsesposter (har man flere bestyrelses- og direktørposter indenfor samme koncern betragtes det dog som én post). Tilsynsmyndighedenkan dog foretage en individuel vurdering, så det er muligt at overskridedette loft.b. Den samlede bestyrelse skal have den nødvendige viden, evner og erfa-ring til at varetage sine opgaver, og der skal afsættes de nødvendige res-sourcer til oplæring af bestyrelsesmedlemmerne (ESMA udarbejderstandarder herfor).c. Virksomhederne skal tage hensyn til og udarbejde en politik, der frem-mer diversitet på baggrund af køn, alder, geografi, uddannelse og kom-petence i bestyrelsessammensætningen.

d. Krav om etablering af nomineringskomitéer, der blandt andet skal vur-dere bestyrelsens sammensætning og kompetence, dog vil kravet væreafhængigt af instituttets størrelse og kompleksitet.Ud over corporate governance krav til værdipapirhandlere, indeholder for-slaget også krav til ledelsespersoner hos en operatør af et reguleret marked.Kravene til disse ledelsespersoner svarer i høj grad til kravene til værdipa-pirhandlerne, således at der kræves tilstrækkelige færdigheder, viden og tid,samt forståelse for de risici, som virksomhedens aktiviteter indebærer.Optagelse af telefonsamtaler og elektronisk kommunikation vedrørende or-drer (art. 16)Med henblik på at styrke investorbeskyttelsen samt forbedre markedsover-vågningen foreslår Kommissionen, at telefonsamtaler eller elektroniskkommunikation, der involverer kundeordrer, optages. Dette vedrører somminimum tjenesteydelser i form af modtagelse og formidling af ordrer samtudførelse af ordrer på vegne af kunder. Endvidere omfattes transaktioner iforbindelse med handel for egen regning. Kommissionen foreslår en opbe-varingsperiode på 3 år.Der foreligger i gældende regulering en valgmulighed, hvorefter det er mu-ligt for medlemslandene at indføre krav om optagelse af telefonsamtaler ogelektronisk kommunikation, der involverer kundeordrer. Flere lande har, omend i varierende grad, udnyttet denne valgmulighed. Danmark har ikke hid-til udnyttet denne valgmulighed.Højfrekvenshandel (HFT – high frequency trading) (art. 17, 51)Udviklingen inden for den computerstyrede handel med værdipapirer, hvorcomputere ud fra programmerede instrukser kaldet algoritmer foretager etsærdeles stort antal lynhurtige handler (kaldet ”HFT” – high frequency tra-ding,højfrekvenshandel)har medført et behov for nye regler og mere tilsynfor at sikre børsernes ordentlige virkemåde.Forslaget påkræver, at handelssystemerne på enmarkedspladser robuste,herunder tilstrækkeligt bæredygtige på tidspunkter med spidsbelastning afordrer og handler. Handelssystemerne skal desuden være testede, og derskal være foranstaltninger til at opretholde eller genetablere driften vedmindre eller større uforudsete hændelser.Markedspladsen skal endvidere være i stand til at i) afvise ordrer, der afvi-ger fra forudbestemte niveauer for pris og antal eller er klart fejlagtige, ii)standse handlen midlertidigt ved usædvanlige prisbevægelser i markedet,samt i sjældne tilfælde kunne rette eller aflyse en handel, og iii) sørge for, at

de virtuelle robotter ikke skaber eller bidrager til uro i markedet, herunderved at kontrollere og begrænse antallet af ordrer.Markedspladsen skal ligeledes have passende regler og kontroller for uregu-lerede personers direkte adgang til markedet (via et medlem af markedet).Endelig skal markedspladsens regler og priser for medlemmers handelssy-stemer i nærheden af markedspladsens egen platform være klare, rimeligeog ens for alle.På samme måde stilles krav tilværdipapirhandlerevedrørende deres syste-mer og kontroller for at forhindre fejlagtige ordrer og anden uordentlig han-del, herunder markedsmisbrug. Der er desuden krav om, at automatiskehandelssystemer holdes i gang hele tiden i børsåbningstiden.En værdipapirhandler, der tilbyder direkte adgang til en børs, skal foretageen ordentlig vurdering og overvågning af de personer, der anvender dennetjeneste, samt sætte passende begrænsninger i deres handelsmuligheder, fxbegrænsning af størrelsen af handler eller antal handler. Endvidere skalværdipapirhandlere, der tilbyder afviklingstjenester, have effektive systemerog kontroller samt passende betingelser for disse tjenester.Uafhængig rådgivning (art. 24)Kommissionen foreslår, at finansielle formidlere skal pålægges at oplyse in-vestoren om, på hvilket grundlag investeringsrådgivningen ydes, dvs. omden kan betegnes som uafhængig eller ej over for investoren. Konkret skaluafhængighed sikres ved, at der rådgives om en tilpas stor mængde værdi-papirer, både hvad angår type og udsteder, samt ved et forbud mod at mod-tage præmiering fra tredjepart. Reglerne tænkes udmøntet sådan, at detsamme selskab kan yde både ”uafhængig” og ”ikke-uafhængig” rådgivning,når blot kunden informeres om, på hvilket grundlag rådgivningen ydes (”ik-ke-uafhængig” rådgivning betegnes i det følgende som ”begrænset” rådgiv-ning, inspireret af, at der på engelsk typisk benyttes termen ”restricted advi-ce”).I de nuværende regler er der ikke nogen specifikke kriterier for fastsættelseaf uafhængighed. Generelt gælder det dog for værdipapirhandlere og inve-steringsrådgivere, at de er forpligtet til at handle i overensstemmelse medkundens bedste interesse og at oplyse om modtagelse af provisioner betalt aftredjepart ved formidling af værdipapirer, samt at oplyse om eventuelle inte-ressekonflikter. Forslaget vil således skærpe og konkretisere reglerne meddet formål, at kunden bedre kan sikre sig, at rådgiveren reelt handler i kun-dens interesse.

Begrænsning af undtagelse om oplysningskrav og informationsindsamlings-forpligtelser ifm. realkreditfinansiering (art. 24)Kommissionen foreslår, at den nugældende undtagelse for oplysningskravog informationsindsamlingsforpligtelser i forbindelse med virksomhedersrådgivning om realkreditfinansiering indsnævres, således at virksomhedernefremadrettet kun vil være undtaget fra at skulle oplyse om omkostningermv., når dette er omfattet af anden EU-lovgivning. Den nugældende undta-gelse skyldes, at realkreditten er omfattet af ESIS-standarden (EuropeanStandardised Information Sheet), hvormed informationer om kundens øko-nomi allerede indsamles i forbindelse med lånerådgivningen.Med forslaget vil værdipapirhandlere fremadrettet blive pålagt at gennemfø-re en egnethedstest af kunden, hvor der indsamles informationer om kun-dens økonomi, risikovillighed og kendskab til instrumentet, når der rådgivesom realkreditfinansiering. Der er således tale om et yderligere informations-indsamlingskrav, som i et vist omfang overlapper med de eksisterende in-formationsindsamlingskrav som gælder i forbindelse med lånerådgivningen.Forbud mod præmiering fra tredjepart ved porteføljepleje (art. 24)Kommissionen foreslår, at der indføres forbud mod, at værdipapirhandleremodtager provision fra tredjepart i forbindelse med porteføljeplejeaftaler.Porteføljepleje er, hvor kunden og værdipapirhandleren indgår en aftale om,at værdipapirhandleren træffer investeringsbeslutninger for en kunde og ud-fører handlerne uden kundens forudgående godkendelse. Kunden har såle-des en begrænset kontrolmulighed, og forbuddet har til hensigt at sikre, atværdipapirhandleren ikke varetager egne interesser på bekostning af kun-dens interesser.Strukturerede UCITS skal regnes for ”komplekse instrumenter”(art. 25)Kommissionen foreslår, at strukturerede UCITS (dvs. strukturerede investe-ringsforeningsbeviser) skal anses som ”komplekse” produkter på sammemåde, som andre strukturerede produkter bliver det. Det betyder, at UCITSprodukttypen, der hidtil har været regnet for ”ikke-kompleks”, opdeles i enkompleks og en ikke-kompleks del. Når et produkt regnes for komplekst, erværdipapirhandleren af investorbeskyttelsesmæssige hensyn forpligtet til atsikre sig, at investoren (kunden), der ønsker at handle uden forudgåenderådgivning, har den nødvendige erfaring med instrumentet, inden vedkom-mende investerer. Dette sker ved at gennemføre en såkaldt hensigtsmæssig-hedstest af kunden. Komplekse instrumenter kan således ikke handles som”execution only”, dvs. uden at der foretages en hensigtsmæssighedstest.Dette vanskeliggør forbrugernes adgang til strukturerede (komplekse)UCITS, men sikrer til gengæld en højere beskyttelse af forbrugeren.Information til kunder (art. 25, 27)

Kommissionen foreslår, at værdipapirhandlerne - når der ydes investerings-rådgivning - skal pålægges at specificere over for kunden, hvordan det kon-krete investeringsforslag passer til kundens omstændigheder og karakteristi-ka.Forslaget har til hensigt at anspore investeringsrådgiveren til at forholde sigmere konkret til og godtgøre over for kunden, hvordan det anbefalede pro-dukt passer til kunden. Kravet fremstår således som et supplement til de nu-værende regler, hvor investeringsrådgiverne gennem den såkaldte ”egnet-hedstest” er forpligtet til at basere sin rådgivning på informationer om kun-dens investeringsformål, finansielle situation og erfaring på investeringsom-rådet.Rapporter om kvaliteten af ordreudførelse og offentliggørelse af en top 5 li-ste over anvendte handelssteder (art. 27)Kommissionen foreslår, at alle handelssteder (dvs. en børs eller en værdipa-pirhandler, der udfører handler mod egenbeholdningen) mindst én gang år-ligt gratis skal offentliggøre data over kvaliteten af handler gennemført hossig. Derudover skal værdipapirhandlerne offentliggøre en top 5 over han-delssteder, som virksomheden benytter til at handle værdipapirer på indenfor hver type finansielt instrument.Hensigten med forslaget er at styrke værdipapirhandlernes mulighed for atefterleve deres forpligtelser vedrørende ordreudførelse, da det bliver nem-mere at evaluere, om de handelssteder, man benytter, er gode nok. Derud-over bliver forbrugeren med denne information også bedre i stand til at vur-dere kvaliteten af de handelspladser, som kundens værdipapirhandler benyt-ter sig af.Værdipapirhandleres ret til at benytte tilknyttede agenter gøres obligatorisk(art. 29)Kommissionen foreslår, at værdipapirhandlere skal kunne vælge at benyttetilknyttede agenter. En tilknyttet agent er en fysisk eller juridisk person, derunder det fulde og ubetingede ansvar fra én værdipapirhandler udfører inve-steringsservices på vegne af denne.Med forslaget vil Kommissionen af hensyn til at sikre level playing field af-skaffe medlemsstaternes mulighed for at afskære værdipapirhandlere fra atbenytte tilknyttede agenter. En vedtagelse vil betyde, at de medlemslande,der har benyttet sig af undtagelsesmuligheden, fremover vil skulle have til-knyttede agenter under tilsyn.Vækstmarkeder (SME-virksomheder) (art. 35)

Det foreslås, at en multilateral handelsfacilitet (MHF) på visse betingelserskal kunne lade sig registrere som etvækstmarkedfor små og mellemstorevirksomheder. Dette skal bidrage til at synliggøre sådanne markedspladserog derved forbedre de små og mellemstore virksomheders mulighed for atrejse kapital.Tredjelande (art. 41-46)Kommissionen foreslår, at adgangen for tredjelandes investeringsselskabertil EU-markederne harmoniseres (ækvivalensregime). I dag kan f.eks. ame-rikanske investeringsselskaber, der udfører tjenesteydelser med værdipapi-rer, få adgang til at udøve aktiviteter i et medlemsland uden nødvendigvis atskulle overholde de samme regler, som europæiske investeringsselskaberskal, idet det er op til det enkelte medlemsland at fastsætte kravene til aktø-rer fra tredjelande, der ønsker at udøve aktiviteter i det pågældende med-lemsland.Forslaget indebærer, at opnåelse af tilladelse i et EU-land efter de harmoni-serede regler giver adgang til hele EU. Som en del af harmoniseringen for-slås det, at der stilles krav om, at et tredjelands investeringsselskab skaletablere en filial i et medlemsland, såfremt selskabet ønsker at tilbyde tjene-steydelser til detailkunder på EU-markederne. Såfremt kravene til filialetab-lering opfyldes, og der etableres en filial i et medlemsland, kan selskabettilbyde investeringsservice til kunder i andre medlemsstater uden yderligerefilialetableringer ved notifikation til relevante tilsynsmyndigheder (såkaldt”europæisk pas”). Forslaget opererer med en overgangsordning for eksiste-rende tredjelandes selskaber, der allerede opererer i medlemsstaterne, på 4år fra direktivet træder i kraft. Finanstilsynet har givet enkelte investerings-selskaber fra Canada og USA tilladelse til grænseoverskridende virksomhedi Danmark. Levering af investeringsservice til godkendte modparter kræverikke etablering af en filial, men er underlagt nærmere bestemmelser i for-ordningen om forudgående ækvivalensvurdering.En børs’ forpligtelser ved handel med råvarederivater (art. 59-60)Et råvarederivat er et værdipapir (terminskontrakt eller terminsret), der tilla-der handel i en given råvare med afvikling (med eller uden levering) ude ifremtiden. For at øge gennemsigtigheden, styrke tilsynet, samt mindske risi-koen for markedsmisbrug, uhensigtsmæssige prisbevægelser og afviklings-fejl foreslås det, at en markedsplads, hvorpå råvarederivater handles, skal (i)kunne indføre begrænsninger i de positioner i råvarederivater, som en hand-lende må opbygge, eller andre tiltag med samme virkning, og (ii) underlæg-ges krav om offentliggørelse og indberetning til myndighederne af oplys-ninger om positioner, opbygget af enten finansielle eller kommercielle aktø-rer.

Reklassifikation af emissionstilladelser som finansielt instrument (annex 1,sec. C og art. 60)Emissionstilladelser (CO2-kvoter) er på nuværende tidspunkt ikke klassifi-ceret som et finansielt instrument og er således ikke omfattet af MiFID. Der-imod er derivataftaler vedrørende emissionstilladelser klassificeret som fi-nansielle instrumenter og falder således ind under MiFID. Kommissionenfinder, at der i handlen med emissionstilladelser er opstået uhensigtsmæs-sigheder, der kan underminere tilliden til kvotehandelssystemet for emissi-onstilladelser. På baggrund heraf forslås det, at emissionstilladelser define-res som værende et finansielt instrument, således at handlen med emissions-tilladelser bliver reguleret af MiFID og markedsmisbrugsreglerne.Herudover vil der være krav om offentliggørelse og indberetning vedrøren-de positioner i emissionstilladelser.Offentliggørelsesordningerogsamlede handelspriser (art. 61-68)Med skabelsen af et regime for offentliggørelse af handler viagodkendte of-fentliggørelsesordningerog af overordnede priser vialeverandører af sam-lede handelsprisersigter forslaget på at gøre handelsdata i EU bedre og bil-ligere samt at give markedsdeltagerne et større overblik. Formålet med detteinitiativ er at fjerne størstedelen af de problemer, som markedsfragmente-ringen efter indførelsen af MiFID har givet anledning til.Børser vil samtidig efter forordningen blive underlagt et krav om at gøre ef-terhandelsinformationen tilgængelig straks på rimelige kommercielle vilkårog tilgængelig gratis 15 minutter efter transaktionens gennemførelse.Sanktioner, herunder whistleblower-ordning (art. 73-78)Kommissionen foreslår i direktivforslaget en række elementer i forhold tilstyrkelse og en indbyrdes tilnærmelse af rammerne for sanktioner. Det be-mærkes, at der ligeledes en indført sådanne bestemmelser i anden finansielregulering, herunder i revisionen af kapitalkravsdirektivet.Dette indebærer blandt andet, at de nationale tilsynsmyndigheder skal rådeover et minimum af administrative sanktionsmuligheder. Desuden indføreset minimumsloft for administrative bøder samt præcisering af kriterier, derskal lægges vægt på ved udmåling af administrative bøder for at sikre etproportionalitetsprincip.For virksomheder skal der være mulighed for at fastsætte bøder på op til 10pct. af omsætningen og for fysiske personer på op til 5 mio. EUR (37,5 mio.kr.). Hertil kommer, at eventuelle sanktioner over for virksomheder som ud-gangspunkt vil skulle offentliggøres. Endvidere skal der indføres procedurerfor indberetning af overtrædelser af lovgivningen.

Medlemsstaterne skal sikre, at den relevante myndighed etablerer og drivereffektive mekanismer, hvortil personer kan anmelde regelbrud - en såkaldtwhistleblower-ordning. Med whistle-blowing forstås en ordning, hvor ansat-te i virksomhederne får adgang til og tilskyndes til at afsløre og indberetteeventuelle overtrædelser af reguleringen til den relevante myndighed. Me-kanismen skal sikre procedurer for modtagelse og opfølgning på anmeldel-ser, passende beskyttelse af ansatte i finansielle virksomheder, som anmel-der virksomhedens brud på lovgivningen samt beskyttelse af persondata forsåvel anmelderen som for personen, der anmeldes. Derudover skal de finan-sielle virksomheder etablere procedurer, så ansatte internt kan rapporterebrud på lovgivningen.

Forordningsforslaget

Før- og efterhandelsgennemsigtighed for andre værdipapirer end aktier(art. 3-10)Kommissionen foreslår at udvide reglerne om handelsgennemsigtighed tilandre værdipapirer end aktier, dvs. obligationer, strukturerede produkter,derivater og emissionstilladelser. Disse finansielle instrumenter vil bliveomfattet af krav om før- og efterhandelsgennemsigtighed, der som udgangs-punkt vil være de samme som for aktier.Dette regime for handelsgennemsigtighed for andre værdipapirer end aktiervil blive nærmere fastlagt i gennemførelsesforanstaltninger – udarbejdet afESMA og vedtaget af Kommissionen. Der vil i den forbindelse ske en kali-brering af reglerne om før- og efterhandelsgennemsigtighed i forhold til deforskellige typer af instrumenter, således at der fx fastsættes forskellige op-lysningskrav for aktier, obligationer og derivater, herunder hvor der læggesvægt på, hvor likvide instrumenterne er. Kommissionen har i den forbindel-se bl.a. nævnt, at det på markeder for stats- og realkreditobligationer kan ri-sikere at begrænse likviditeten, hvis man går for langt med disse krav.Formålet er et øget overblik fra tilsynsmyndighederne, styrke konkurrencenmv. De nuværende gennemsigtighedsregler i MiFID omfatter som nævntalene aktier optaget til handel på et reguleret marked. Præambel 46 i MiFIDgiver dog mulighed for, at en medlemsstat kan anvende direktivets kravvedrørende før- og efter-handelsgennemsigtighed på andre finansielle in-strumenter end aktier. Danmark har benyttet denne mulighed i form af kravom efterhandelsgennemsigtighed for visse typer obligationer, herunder real-kreditobligationer, særligt dækkede obligationer, særligt dækkede realkre-ditobligationer, erhvervsobligationer og andele i kollektive investeringsord-ninger, der er optaget til handel på et dansk reguleret marked. Kun få med-

lemsstater ud over Danmark har benyttet denne mulighed i forskellige for-mer, herunder Tyskland, Italien og Sverige.Systematisk internalisering (art. 2, 13-20)Der lægges op til visse kvantitative tærskler for, hvornår en værdipapirhand-ler udøver virksomhed som systematisk internalisator for bedre at kunneskelne mellem systematisk internalisering og almindelig lejlighedsvis han-del for kunder uden for en børs. En systematisk internalisator er en værdipa-pirhandler, der handler op imod sin egenbeholdning uden om børsen, hvilketsvarer til den tidligere betegnelse ”strakshandler”. Men en systematisk in-ternalisator vil skulle følge et særskilt sæt regler om før- og efterhandels-gennemsigtighed, der ligestiller denne form for organiseret værdipapirhan-del med børserne.Indberetningen af transaktioner (art. 21-23)For at styrke myndighedernes overvågning og efterforskning af muligt mar-kedsmisbrug foreslås det at øge kravene til indberetningen af transaktioner.Alle handler med værdipapirer, der handles på en børs, eller der har relationtil værdipapirer, der handles på en børs, vil skulle indberettes. Derudoverindeholder forslaget en ny forpligtelse for børser, hvorefter det kræves, attransaktionsdata skal gemmes i mindst 5 år.Børspligt for standardiserede OTC-derivater (art. 24-27)Med henblik på at øge handelsgennemsigtigheden og markedsstabilitetenstiller forslaget krav om, at handlen med et derivat, der kun handles uden foren børs (såkaldt OTC-handel (”over the counter”-handel), flyttes over på enbørs, hvis det pågældende derivat er tilstrækkeligt standardiseret. Operatø-ren af et reguleret marked skal sikre, at transaktioner med derivater, der eromfattet af clearingsforpligtelsen i henhold til forslaget til forordning omOTC-derivater, centrale modparter og transaktionsregistre (EMIR), clearesaf en central modpart, når disse indgås på et reguleret marked.Øget tilsyn med produkter og services (art. 31-35)Kommissionen foreslår, at tilsynet med produkter og services øges, ved atde nationale kompetente myndigheder i koordination med ESMA tillæggesbeføjelse til at udstedepermanenteforbud mod markedsføring, distributioneller salg af bestemte finansielle instrumenter, finansielle aktiviteter ellerfremgangsmåder. Endvidere forslås det, at ESMA kan udstedemidlertidigeforbud på området. Bestemmelserne angiver specifikke betingelser, der alleskal være opfyldt, forinden udstedelse af forbud kan eksekveres. Disse be-tingelser er bl.a. knyttet til trusler mod investorbeskyttelse, markedets funk-tion eller stabiliteten af det finansielle system.

Kommissionen fremfører, at målene med forslaget bedst gennemføres påEU-plan frem for af hver enkelt medlemsstat.Kommissionen finder, at forslagets bestemmelser ikke går ud over, hvad derer nødvendigt for at nå de fastsatte mål. Kommissionen mener, at kun EU-lovgivning kan sikre, at markeder i forskellige medlemsstater er underlagtde samme krav, herunder fx krav om transparens og forbrugerbeskyttelse.Endvidere vil fælles regler og dermed lige vilkår på tværs af medlemslan-dende bidrage til at afskaffe regelarbitrage.Det er den danske regerings foreløbige vurdering, at forslaget generelt er ioverensstemmelse med nærhedsprincippet, da øget grænseoverskridendekonkurrence fordrer fælles regler. I forhold til direktivets bestemmelser omsanktioner er det ligeledes den danske regerings foreløbige vurdering, at for-slaget er i overensstemmelse med nærhedsprincippet. I den forbindelse be-mærkes det, at direktivet opererer med et ”mindsteloft” for administrativebøder og ikke minimumsstørrelser for administrative bøder.6.Gældende dansk ret

Begrænsning af undtagelserne for aktører på markederne for råvarederivater:Undtagelser til, hvilke personer der skal have tilladelse som værdipapirhand-ler, er reguleret i bekendtgørelse nr. 440 af 11. maj 2007 om hvilke fysiske ogjuridiske personer, der kan udføre tjenesteydelser i forbindelse med værdipa-pirhandel på erhvervsmæssigt grundlag uden en tilladelse efter lov om finan-siel virksomhed (undtagelsesbekendtgørelsen).Organiseret handelsfacilitet - ny børstype (OTF):Organiseret handelsfacilitet(”OTF”) er en ny børstype og er således ikke reguleret i dansk ret.Corporate governance:Der findes ingen dansk lovregulering, der for værdi-papirhandlere indeholder begrænsninger på antallet af ledelsesposter eller kravtil diversitet på baggrund af køn, alder, geografi mv. Den danske komité forgod selskabsledelse behandler emnerne i deres anbefalinger for god selskabs-ledelse. Anbefalingerne er alene gældende for børsnoterede selskaber og an-vendes efter et comply or explain princip. Selskaberne skal i deres årsrapportoplyse, om de følger anbefalingerne og i benægtende fald angive årsagen her-til. Kravene til ledelsen af en operatør af et reguleret marked er reguleret i lovom værdipapirhandel m.v. De forslåede ændringer er dog mere vidtgående.Optagelse af telefonsamtaler eller elektronisk kommunikation vedrørende or-drer:Området er ikke reguleret i dansk ret.Højfrekvenshandel (HFT – high frequency trading):Kravene til sikring af ef-fektive og sikre børser er reguleret i lov om værdipapirhandel m.v. De forslåe-de ændringer er dog mere vidtgående.Uafhængig rådgivning:Der er i den danske lovgivning ikke fastsat nogen kri-terier, som en værdipapirhandler skal opfylde for at måtte kalde sig uafhæng-ig/uvildig.Begrænsning af undtagelse om oplysningskrav og informationsindsamlings-forpligtelser ifm. realkreditfinansiering:Forslaget indsnævrer den undtagel-se, som er implementeret i dansk ret.Forbud mod præmiering fra tredjepart ved porteføljepleje:Der eksisterer idansk lovgivning ikke noget forbud mod modtagelse af provision fra tredjepartved porteføljepleje.Strukturerede UCITS skal regnes for ”komplekse instrumenter”:Alle UCITSregnes i dansk lovgivning for værende ikke-komplekse instrumenter.

Information til kunder:Dansk regulering stiller ingen krav om, at værdipapir-handleren skal specificere baggrunden for det givne råd i form af en egnet-hedsrapport.Rapporter over kvaliteten af ordreudførelse og offentliggørelse af en top 5 listeover anvendte handelssteder:Der er i dansk lovgivning ingen krav til offent-liggørelse af statistikker over handelskvalitet.Værdipapirhandleres ret til at benytte tilknyttede agenter gøres obligatorisk:Danske værdipapirhandleres ret til at benytte tilknyttede agenter er ikke omfat-tet af dansk lovgivning. Kreditinstitutter og investeringsselskaber fra andre EUlande kan dog på nuværende tidspunkt anvende tilknyttede agenter i Danmark,jf. § 30, stk. 11, i lov om finansiel virksomhed.Vækstmarkeder (SME-virksomheder):”Vækstmarked” (en MHF registreretsom sådan) er et nyt begreb, og derfor ikke defineret eller reguleret i dansk ret.Tredjelande:Adgangen for tredjelandes investeringsselskaber til at udøve tje-nesteydelser med værdipapirhandel i Danmark er reguleret i lov om finansielvirksomhed med tilhørende bekendtgørelse nr. 979 af 4. december 2003 omtilladelsesproceduren for udenlandske kreditinstitutter og investeringsselska-ber, der er meddelt tilladelse i et land uden for Den Europæiske Union, somFællesskabet ikke har indgået aftale med på det finansielle område, og somønsker at udføre tjenesteydelser med værdipapirhandel i Danmark. Adgangenfor tredjelandes investeringsselskaber til at drive virksomhed gennem en filialetableret i Danmark er reguleret i bekendtgørelse nr. 842 af 6. september 2005om filialer af investeringsselskaber, der er meddelt tilladelse i et land uden forDen Europæiske Union, som Fællesskabet ikke har indgået aftale med på detfinansielle område.En børs’ forpligtelser ved handel med råvarederivater:Området er nyt og erikke reguleret i dansk ret.Reklassifikation af emissionstilladelser som finansielt instrument:Finansielleinstrumenter, som primært værdipapirhandlere har eneret til at udføre aktivite-ter med, fremgår af bilag 5 til lov om finansiel virksomhed. Endvidere er dermed hjemmel i § 17 i lov om finansiel virksomhed udstedt bekendtgørelse nr.984 af 5. december 2003 om, hvilke instrumenter og kontrakter ud over dem,der er nævnt i bilag 5 til lov om finansiel virksomhed, pengeinstitutter ogfondsmæglerselskaber må udføre tjenesteydelser med. Emissionstilladelser erikke medtaget heri.Offentliggørelsesordninger og samlede handelspriser:Kravene til offentliggø-relse af pris, mængde og tidspunkt for transaktioner er reguleret i lov om vær-

dipapirhandel m.v. og gennemførelsesforordningen til MiFID, men begreber-ne/virksomhedstyperne ”godkendte offentliggørelsesordninger” og ”leveran-dører af samlede handelspriser” er nye i dansk ret.Sanktioner, herunder whistleblower ordning:Finanstilsynet kan udstede ad-ministrative bødeforlæg for overtrædelse af specifikt nævnte bestemmelser ilov om finansiel virksomhed. Der er hjemmel til, at listen kan udvides mednye bestemmelser på baggrund af bl.a. EU-retten. Sanktioner på det finansielleområde bliver offentliggjort på Finanstilsynets hjemmeside. Der er ikke indførtwhistle-blowing-regler i dansk lovgivning.

Forordningsforslaget

Før- og efterhandelsgennemsigtighed for andre værdipapirer end aktier:Eftergældende dansk ret er der krav om før- og efterhandelsgennemsigtighed foraktier optaget til handel på et reguleret marked. Dette gennemsigtighedsregimeudvides til at omfatte andre værdipapirer end aktier på et reguleret marked.Præambel 46 i det gældende MiFID giver dog allerede nu mulighed for, at enmedlemsstat kan anvende direktivets krav vedrørende før- og efterhandelsgen-nemsigtighed på andre værdipapirer end aktier. Danmark har benyttet dennemulighed i form af krav om efterhandelsgennemsigtighed for visse typer obli-gationer, herunder realkreditobligationer, særligt dækkede obligationer, særligtdækkede realkreditobligationer, erhvervsobligationer og andele i kollektive in-vesteringsordninger, der er optaget til handel på et dansk reguleret marked.Hovedparten af de udvidede krav er ikke reguleret i dansk ret.Systematisk internalisering:Kravene til og definitionen af værdipapirhandlere,der systematisk internaliserer (”systematiske internalisatorer”), er i dag regule-ret i lov om værdipapirhandel m.v. og gennemførelsesforordningen til MiFID.Indberetningen af transaktioner:Kravene til indberetningen af transaktioner erreguleret i lov om værdipapir-handel m.v. og bekendtgørelse om indberetningaf transaktioner med værdipapirer. Med den foreslåede forordning udvidesdenne indberetningspligt.Børspligt for standardiserede OTC-derivater:Kravet om, at standardiseredeOTC-derivater handles på en børs, er nyt i dansk ret.Øget tilsyn med produkter og services:Beføjelserne for Finanstilsynet til at fø-re tilsyn med værdipapirområdet er reguleret i lov om værdipapirhandel m.v.Disse beføjelser styrkes, og tilsynsområdet udvides med de fremlagte forslag.ESMA har ikke med de eksisterende regler direkte beføjelser på det danskeværdipapirområde.

Lovgivningsmæssige konsekvenser

Strukturerede indlån omfattes af MiFID:Da strukturerede indlån ikke er inde-holdt i bilag 5 i lov om finansiel virksomhed, vil forslaget medføre en tilpas-ning af lovgivningen.Begrænsning af undtagelserne for aktører på markederne for råvarederivater:Forslaget vil medføre ændring og tilpasning i undtagelsesbekendtgørelsen.Organiseret handelsfacilitet (ny børstype):Organiseret handelsfacilitet(”OTF”) er en ny børstype, som ikke er reguleret i dansk ret. Forslaget vilmedføre en lovændring.Corporate governance:Forslaget vil medføre en lovændring, så de øgede kravomfattes af lovgivningen.Optagelse af telefonsamtaler eller elektronisk kommunikation vedrørende or-drer:Forslaget vil medføre nye bestemmelser i bekendtgørelse nr. 428 af 9.maj 2007 om de organisatoriske krav til og betingelserne for drift af virksom-hed som værdipapirhandler.Højfrekvenshandel (HFT – high frequency trading):Kravene til sikring af ef-fektive og sikre børser er reguleret i lov om værdipapirhandel m.v. De for-slåede ændringer er dog mere vidtgående. Forslaget vil kræve lovændring.Uafhængig rådgivning:Da der er i dansk lovgivning ikke er fastsat nogen kri-terier, som en værdipapirhandler skal opfylde for at måtte kalde sig uafhæng-ig/uvildig, vil en tilpasning af dansk lovgivning være nødvendig.Begrænsning af undtagelse om oplysningskrav og informationsindsamlings-forpligtelser ifm. realkreditfinansiering:Den fulde undtagelsesbestemmelseer implementeret i dansk ret, og en indsnævring af denne vil derfor medføreen ændring af reglerne.Forbud mod præmiering fra tredjepart ved porteføljepleje:Et forbud modpræmiering fra tredjepart vil medføre en ændring af reglerne.Strukturerede UCITS skal regnes for ”komplekse instrumenter”:Forslaget vilmedføre en ændring af reglerne på området.

Information til kunder:Forslaget vil medføre en tilpasning af investorbeskyt-telsesreglerne.Rapporter over kvaliteten af ordreudførelse og offentliggørelse af en top 5over anvendte handelssteder:Forslaget vil betyde en ændring af reglerne.Værdipapirhandleres ret til at benytte tilknyttede agenter gøres obligatorisk:Forslaget vil nødvendiggøre en dansk lovændring.Vækstmarkeder (SME-virksomheder):”Vækstmarked” (en MHF registreretsom sådan) er et nyt begreb og derfor ikke defineret eller reguleret i danskret. Forslaget kræver lovændring.Tredjelande:Forslaget vil medføre nye bestemmelser i lov om finansiel virk-somhed samt ændringer i eller ophævelse af bekendtgørelsen på området.En børs’ forpligtelser ved handel med råvarederivater:Området er nyt og erikke reguleret i dansk ret. Forslaget vil kræve lovændring.Reklassifikation af emissionstilladelser som finansielt instrument:Forslaget vilmedføre ændringer i bilag 5 til lov om finansiel virksomhed.Offentliggørelsesordninger og samlede handelspriser:Forslaget vil medføreen ændring af reglerne på området.Sanktioner, herunder whistleblower-ordning:Forslaget indebærer en stram-ning af reglerne for sanktioner. Bestemmelserne om sanktioner skal på dennebaggrund ændres i lov om finansiel virksomhed, lov om værdipapirhandel og ibekendtgørelse om udstedelse af administrative bødeforlæg på det finansielleområde. I forhold til whistleblower-ordningen vil en vedtagelse af forslagetmedføre et behov for tilpasning af lov om finansiel virksomhed. Kravene i di-rektivet om bl.a. beskyttelse af ansatte harmonerer ikke umiddelbart med for-valtningslovens regler om parters aktindsigt. En implementering af forslagetvil skulle ske i form af en tilpasning af lov om finansiel virksomhed, hvilkenvil være lex specialis ift. forvaltningsloven fsva. whistleblower-ordningen. Deter regeringens umiddelbare vurdering, at initiativet om at tilnærme og styrkesanktionsordninger ikke falder under forbeholdet om retlige og indre forhold,idet forslaget ikke indeholder egentlige strafferetlige sanktioner, men aleneadministrative sanktioner.Før- og efterhandelsgennemsigtighed for andre værdipapirer end aktier:Eftergældende dansk ret er der krav om før- og efterhandelsgennemsigtighed foraktier optaget til handel på et reguleret marked. Disse bestemmelser vil

skulle ophæves og erstattes af forordningens udvidede regulering, der vilvære direkte gældende i medlemsstaterne.Systematisk internalisering:Bestemmelserne om kravene til og definitionenaf værdipapirhandlere, der systematisk internaliserer (”systematiske interna-lisatorer”), er i dag reguleret i lov om værdipapirhandel m.v. og gennemfø-relsesforordningen til MiFID. Disse bestemmelser vil skulle ophæves og er-stattes af forordningen, der er direkte gældende i medlemsstaterne.Indberetningen af transaktioner:Kravene til indberetningen af transaktionerer reguleret i lov om værdipapirhandel m.v. og bekendtgørelse om indberet-ning af transaktioner med værdipapirer. Disse bestemmelser vil skulle op-hæves og erstattes af forordningens udvidede regulering, der er direkte gæl-dende i medlemsstaterne.Børspligt for standardiserede OTC derivater:Forslaget om, at standardisere-de OTC derivater handles på en børs, der nyt i dansk ret, gennemføres vedforordning, som er direkte gældende i medlemsstaterne. Forslaget forventes pådenne baggrund ikke at medføre lovgivningsmæssige konsekvenser.Øget tilsyn med produkter og services:Forslaget om at tildele specifik og di-rekte kompetence til ESMA gennemføres ved forordning, som er direkte gæl-dende i medlemsstaterne. Forslaget forventes på denne baggrund ikke at med-føre lovgivningsmæssige konsekvenser.

Statsfinansielle konsekvenser

Generelt udvides området for MiFID, og der forventes derfor at komme flerevirksomheder under tilsyn, ligesom øget regulering vil medføre, at der skal fø-res tilsyn med flere bestemmelser.De forslag til ændringer, der kan medføre, at flere virksomheder kommer un-der tilsyn, er bl.a. begrænsning af undtagelserne for aktører på markederne forråvarederivater, reklassifikation af emissionstilladelser som finansielt instru-ment, værdipapirhandleres ret til at benytte tilknyttede agenter gøres obligato-risk, ændring af tredjelandsregimet, OTF (ny børstype), regime for dataleve-randører – navnlig godkendte offentliggørelsesordninger og leverandører afsamlede handelspriser og en mere kvantitativ definition af systematisk in-ternalisering.De forslag, som vil medføre øget regulering, og derved flere bestemmelser, derskal føres tilsyn med, er bl.a. optagelse af telefonsamtaler og elektroniskkommunikation vedrørende ordrer, corporate governance regler om øgedekrav til fx sammensætning af bestyrelsen, whistleblowerordningen, effektive

og sikre børser, krav til børser og værdipapirhandlere i forbindelse med høj-frekvenshandel, børsernes forpligtelser ved handel med råvarederivater,handelsgennemsigtighed for andre værdipapirer end aktier, ændrede kravom handelsgennemsigtighed for systematiske internalisatorer, udvidelse afindberetningspligten og børspligt for standardiserede OTC-derivater. Endvi-dere er der krav om, at tilsynsmyndighederne skal kunne modtage oplysnin-ger om transaktioner, der indberettes til et transaktionsregister i henhold tilEMIR, hvilket vil medføre omkostninger til udbygning af Finanstilsynets it-systemer.Idet der forventes at komme flere virksomheder under tilsyn samt flere regler,der skal føres tilsyn med, forventes forslagene at medføre et øget ressourcebe-hov for Finanstilsynet. Sådanne omkostninger vil i givet fald finansieres afde finansielle virksomheder under tilsyn, som det er normal praksis for Fi-nanstilsynet. Det er ikke muligt på nuværende tidspunkt konkret at opgøre deøgede omkostninger.8.Samfundsøkonomiske konsekvenser

Forslaget ventes at medføre positive samfundsmæssige konsekvenser, idet denøgede regulering vil bidrage til, at markederne vil fungere mere effektivt ogprisdannelsen vil forbedres, bl.a. grundet de øgede krav til transparens.Generelt er det vanskeligt på nuværende tidspunkt mere præcist at opgøre desamfundsmæssige konsekvenser, idet der er usikkerhed om rækkevidden afnogle af de foreslåede bestemmelser, herunder særligt de bestemmelser,hvor afgrænsningen skal fastlægges på niveau II (niveau I er det, som fast-lægges direkte i direktivet og forordningen, mens niveau II er de gennemfø-relsesforanstaltninger, vejledninger og bindende tekniske standarder, somudarbejdes efterfølgende). Se også afsnittet nedenfor om administrative kon-sekvenser for erhvervslivet.9.Administrative konsekvenser for erhvervslivet

I Kommissionens konsekvensanalyse er det anført, at revisionen af MiFIDskønnes at generere engangsomkostninger (omstillingsomkostninger) på mel-lem EUR 512 mio. og EUR 732 mio. og løbende omkostninger på mellemEUR 312 mio. og EUR. 586 mio. pr. år. Dette svarer til engangsomkostningerpå 0,10-0,15 pct. og løbende omkostninger på 0,06-0,12 pct. pr. år af de totaleomkostninger i den europæiske banksektor.Følgende ændringer vurderes særligt at ville påføre erhvervslivet administrati-ve konsekvenser i form af omstillingsomkostninger og løbende omkostninger:- Organiseret handelsfacilitet - ny børstype (OTF)

Optagelse af telefonsamtaler og elektronisk kommunikation vedrørendeordrer, særligt i forbindelse med etablering af et teknisk system for devirksomheder, der ikke allerede har indført detteUafhængig rådgivning, særligt for de virksomheder, der for at kunne be-tegne sig som ”uafhængige”, skal afdække et større antal investerings-produkter.Udspecificering af hvordan investeringsforslaget passer til kunden, sær-ligt i forbindelse med tilpasning af virksomhedernes rådgivningsforret-ningsgange og evt. anvendte IT-systemerRegime for dataleverandører, primært i forhold til omstillingsbyrderÆndrede krav og definition af systematisk internaliseringEffektive/sikre børser og deres forpligtelser ved handel med råvarederi-vaterHandelsgennemsigtighed for andre værdipapirer end aktierUdvidelse af indberetningspligtenWhistleblower-ordning, særligt i forbindelse med etablering af sikre ind-rapporteringssystemer samt udarbejdelse af procedurer for indsamlingog håndtering af interne anmeldelser.

Kommissionens forslag til direktiv og forordning har været i høring i EU-specialudvalget for den finansielle sektor med høringsfrist den 28. november2011. Nedenfor sammenfattes hovedindholdet af høringssvarene.

Generelle bemærkninger

Finansrådet og Børsmæglerforeningen anfører, at det helt overordnede formålmed revisionen er at fremme integrationen, konkurrenceforholdene og effekti-viteten for de europæiske markeder, men at der er overhængende fare for, atvisse af de foreslåede nye tiltag kan vise sig at få den modsatte effekt for detdanske obligationsmarked med store negative, samfundsøkonomiske konse-kvenser til følge.Dansk Aktionærforening er meget positiv over for de forbedringer af forbru-gerbeskyttelsen som Kommissionens forslag er udtryk for, ligesom det findeshensigtsmæssigt at gennemføre forordningsforslaget som en forordning, så derikke skabes forskelle mellem medlemsstaterne, som det kan ske ved imple-mentering af direktiver.

Dansk Energi støtter de fundamentale hensigter i MiFID. Landbrug & Fødeva-rer tilslutter sig overordnet set EU-Kommissionens ønske om at øge sikkerhe-den og effektiviteten på de finansielle markeder. Danmarks Rederiforeningstøtter MiFID II forordnings- og direktivforslagets formål om et integreret ogeffektivt finansielt marked i EU.

Strukturerede indlån omfattes af MiFID

Finansrådet og Børsmæglerforeningen angiver, at definitionen af strukture-rede indlån bør specificeres.

Begrænsning af undtagelserne for aktører på markederne for råvarederiva-

ter

Danmarks Rederiforening ønsker undtagelsen i direktivets art. 2 (1)(i) vedrø-rende MiFIDs anvendelsesområde defineret bedre, herunder i forhold til be-tydningen af “accessorisk aktivitet”, idet det er afgørende, at undtagelsen ikkemedfører, at rederier, der handler olie for tredjemænd, som også er kunder,bliver omfattet af MiFID. Dansk Energi påpeger vigtigheden af, at Mi-FID/MiFIR undgår at omfatte systemisk irrelevante virksomheder, herunderenergivirksomheder. Dansk Energi noterer sig derfor med stor bekymring, atden generelle undtagelse for handel med råvarer forsvinder (den nuværendeundtagelse 2(1)(k)). Den reviderede undtagelse i 2(1)(i) for virksomheder, deryder investeringsservice inden for råvarederivater eller udbyder derivataftalertil kunderne i deres hovederhverv, såfremt dette er accessorisk til hoveder-hvervet på koncernniveau, kan vise sig tilstrækkelig. Dette afhænger imidlertidaf, hvordan accessorisk senere bliver defineret i delegerede retsakter. Dette gi-ver en stor usikkerhed for disse aktører, herunder energiselskaber. DanskEnergi ønsker en nærmere afklaring heraf på niveau I, herunder særligt i for-hold til betragtning 14 og 88. I artikel 2(3) vil det være mere hensigtsmæssigtat angive, at det som mindst skal tages i betragtning for, at en aktivitet kan an-ses for at være accessorisk, er, at aktiviteten kan forbindes med risikohåndte-ring i forhold til det forretningsmæssige produkt. Dansk Energi anfører ende-ligt, at en energibranche omfattet af MiFID/MiFIR, og dermed forbundne på-læg af bl.a. en række administrative og kapitalmæssige krav, vil give et inci-tament til energiselskaber til ikke at deltage på markedet og foretage den nød-vendige risikoafdækning.Landbrug & Fødevarer er positive over for stramningen af undtagelserne i Mi-FID’s artikel 2, idet Landbrug & Fødevarer vurderer, at Kommissionen aner-kender, at grovvarevirksomhedernes behov for risikoafdækning og formidlingaf simple råvarederivater på vegne af deres landmandskunder fortsat kan op-fyldes uden yderligere administration.

Organiseret handelsfacilitet - ny børstype (OTF)

Det er Finansrådets og Børsmæglerforeningens opfattelse, at de betydeligeforskelle blandt markedspladser, der falder under OTF-kategorien, kan gøredet nødvendigt at differentiere reguleringen af OTF'er i forhold til både før-og efterhandelsinformation. Ydermere bør en OTF ikke kunne nægte enkel-te investeringsselskaber adgang, såfremt andre investeringsselskaber har ad-gang. Der skal være mulighed for en fravigelse fra forbuddet mod egen-bogshandel ved handel med andre papirer end aktier, hvor instrumentets be-skaffenhed og den sædvanlige handelsmåde berettiger det. Endelig bør for-slaget suppleres med en restriktion i forhold til, hvor stor markedsandel enOTF må opnå.

Corporate governance

Finansrådet og Børsmæglerforeningen finder det særdeles uhensigtsmæs-sigt, at der indsættes et specifikt loft over antallet af bestyrelsesposter, idetbestyrelsesposter har forskellig tyngde mv. Finansrådet og Børsmæglerfor-eningen opfordrer til, at det forslåede loft fjernes og erstattes af en merefleksibel formulering. Finansrådet og Børsmæglerforeningen angiver endvi-dere, at det udtrykkeligt bør fremgå, at der i koncerner alene skal nedsættesét nomineringsudvalg.Realkreditrådet og Realkreditforeningen forstår forslaget således, at der ikkestilles krav om nomineringsudvalg i danske realkreditinstitutter, idet ledelses-organerne her ikke har kompetence til at udpege sine medlemmer. Endvidereanfører Realkreditrådet og Realkreditforeningen, at det ikke findes hensigts-mæssigt med en kvantitativ regulering af antallet af direktør- og bestyrelsespo-ster, som medlemmer af ledelsesorganet kan varetage, og anser det i den for-bindelse for væsentligt, at de tekniske standarder får den nødvendige fleksibili-tet og rummelighed.Danmarks Rederiforening kan ikke støtte forslaget og foreslår, at hvis man øn-sker corporate governance for investeringsfirmaer og handelsplatforme, så børman også for disse aktører anvende de nationale ”comply or explain” corpora-te governance regler, som en lang række medlemsstater har for børsnoteredeselskaber.Dansk Aktionærforening finder det af største vigtighed, at nomineringskomi-téerne blandt deres medlemmer skal have mindst én person, der repræsentererde små aktionærer og de private investorer. Uden en sådan repræsentation,som kendes fra Sverige, kan en nomineringskomité være uden den bredde, derer nødvendig for at skabe den nødvendige tillid i aktionærkredsen.

Optagelse af telefonsamtaler eller elektronisk kommunikation

Finansrådet og Børsmæglerforeningen angiver, at kravet om at optage ogopbevare samtlige ordrer må forventes at indebære store administrative byr-

der for de omfattede virksomheder og optagelse af mange samtaler om andetend værdipapirhandel, samt at omkostningerne ikke kan forventes at stå målmed eventuelle fordele ved en optagelse og opbevaring af samtlige kunderstelefonordrer. Det er Finansrådet og Børsmæglerforeningens holdning, atindførelse af et krav for handel mellem professionelle kan støttes, men at detfortsat bør gøres valgfrit for medlemslandene, om de ønsker at indføre kravom optagelse af telefonordrer uden for det professionelle marked. Hvis kra-vet gennemføres, bør det afklares, hvad der præcist er krav om at opbevare,da det dette ikke fremgår klart i det nuværende udkast, herunder hvad kravetindebærer for banker, hvor værdipapirhandlen ikke er adskilt fra andrebankforretninger. Afklaring heraf bør ske på niveau I. Endvidere anføresdet, at en opbevaringsperiode på seks måneder må anses for at være til-strækkelig.Realkreditrådet og Realkreditforeningen støtter ikke forslaget om en generelpligt til at optage telefonsamtaler mv., der involverer kundeordrer i forhold tildanske realkreditobligationer. Det anføres, at der ikke hidtil er registreret mar-kedsmisbrug i relation til danske realkreditobligationer, at det anses for at stri-de med persondatalovgivningen, samt at det vil kræve store ressourcer, da allesamtaler må optages for at være sikker på, at få optaget de samtaler, der om-handler ordrer. Det foreslås, at der arbejdes for en undtagelse til kravet fordanske realkreditobligationer.

Højfrekvenshandel (HFT – high frequency trading)

Finansrådet og Børsmæglerforeningen er positive over for de krav, direktiv-forslaget opstiller til markedspladser, som giver adgang til højfrekvenshan-del. Tilsvarende støtter Finansrådet og Børsmæglerforeningen kravet om, atmarkedsdeltagere, som benytter automatiske handelssystemer, skal sikre, atdisse kontinuerligt anvendes og er aktive i hele markedspladsens åbningstid.

Uafhængig rådgivning

Dansk Aktionærforening finder, at forslaget om en skelnen mellem ”uafhæng-ig” og ”begrænset” rådgivning er et godt forsøg på at skabe klarhed, så forbru-gerne får en advarsel om, hvilken kvalitet rådgivning de kan forvente. Det børindgå i kravene til uafhængig rådgivning, at medarbejdere, der yder ”uafhæng-ig” rådgivning, skal være kvalificerede til at rådgive om finansielle produkterog tjenester. Danmark bør gå ind for en kvalitetsmæssig forbedring af Kom-missionens forslag ved, at betegnelsen ”rådgivning” udelukkende skal kunneanvendes i forbindelse med ”uafhængig” rådgivning, og ved at indføre et kravom certificering af medarbejdere, der yder ”uafhængig” rådgivning.Forsikring & Pension støtter, at der stilles krav til uafhængige rådgivere om,at deres rådgivning skal ske på basis af et større antal produkter på marke-det, og at rådgivningen skal begrundes. Endvidere støtter Forsikring & Pen-

sion Kommissionens forslag om et provisionsforbud for rådgivere, når disseer uafhængige.

Forbud mod præmiering fra tredjepart ved porteføljepleje

Finansrådet og Børsmæglerforeningen angiver, at et generelt forbud modpræmiering ved porteføljepleje vil ramme meget bredt og unuanceret udenhensyn til forskellige forretningsmodeller, som ikke nødvendigvis indebærerinteressekonflikter. Finansrådet og Børsmæglerforeningen angiver, at defi-nitionen på præmiering fra tredjemand ved et eventuelt generelt forbud børpræciseres.Dansk Aktionærforening støtter forslaget om forbud mod præmiering, så derikke er tvivl om, at den, der udfører porteføljepleje, skal varetage investors in-teresser.

Strukturerede UCITS skal regnes for ”komplekse instrumenter”

Det er Finansrådets og Børsmæglerforeningens holdning, at det er væsent-ligt at opretholde adgangen til at handle ”execution only” for produkter, derer velkendte for kunderne, og hvor en eventuel kompleksitet nedbringer denrisiko, der er forbundet med produktet. Der bør derfor på niveau I tillades”execution only” med alle aktier, obligationer, pengemarkedsinstrumenter,UCITS og andre ikke komplekse instrumenter. Ved udformning af reglerneer det fra dansk side væsentligt at arbejde for, at danske realkreditobligatio-ner ikke vil blive kategoriseret som komplekse. Finansrådet og Børsmægler-foreningen finder, at direktivets definition af en struktureret UCITS er uklar.Der bør derfor arbejdes for, at definitionen af en struktureret UCITS bliverentydig og klar.

Information til kunder

Finansrådet og Børsmæglerforeningen kan ikke støtte forslaget om efterføl-gende rapporteringer i forbindelse med hver enkelt transaktion om ræson-nementet bag egnethedstesten, idet det vil være en unødvendig og fordyren-de gentagelse af egnethedstesten og vil ikke bidrage til kundens informati-onsniveau.Dansk Aktionærforening lægger meget vægt på forslaget om, at værdipapir-handleren skal specificere over for kunden, hvordan det konkrete investerings-forslag passer til kundens omstændigheder og karakteristika, og at disse skalafgives skriftligt.Realkreditrådet og Realkreditforeningen ser det som en væsentlig forringelse,at realkreditinstitutterne ikke længere er undtaget krav om egnetheds- og hen-sigtsmæssighedsvurdering af kunden, som det er tilfældet i dag, idet art. 19 i

direktivet revideres. Det anføres, at ændringen vurderes at medføre en megetstor og på alle måder unødvendig ekstra administrativ byrde for institutterne.

En børs’ forpligtelser ved handel med råvarederivater

Landbrug & Fødevarer bakker op om den større gennemsigtighed på råvare-markederne, der lægges op til i Kommissionens forslag, da klarhed om fre-kvensen og størrelsen på transaktionerne på de finansielle markeder vil øge vi-den om, hvad der driver priserne.

Sanktioner, herunder whistleblowerordning:

Finansrådet og Børsmæglerforeningen finder, at nærhedsprincippet ikke kananses for opfyldt, for så vidt angår direktivforslagets regler om administrati-ve bøder. Her refereres specifikt til bødeniveauet og den foreslåede bemyn-digelse til at udstede retningslinjer til de nationale myndigheder omkring ar-ten og navnlig størrelsen af de administrative bøder. Det er FR's opfattelse,at udmålingen af størrelsen af bøder i de konkrete sager bør finde sted pånationalt niveau, i sidste instans af de nationale domstole, hvortil de admini-strative bøder kan påklages. Finansrådet og Børsmæglerforeningen anfører,at sanktionsregimet i direktivforslaget synes stærkt inspireret af det tilsva-rende regime inden for EU-konkurrenceretten og bemærker, at inden fordette retsområde gælder det, at de grundlæggende regler og EU-Kommissionens beføjelser er direkte hjemlet i TEUF (Traktaten om den Eu-ropæiske Unions Funktionsmåde), hvilket ikke er tilfældet for MiFID-reglerne i direktivet. Finansrådet og Børsmæglerforeningen finder ligeledes,at der kan rejses tvivl om opfyldelsen af proportionalitetsprincippet, for såvidt angår de foreslåede grænser for bødernes størrelser i forhold til de lov-overtrædelser, der er opregnet i direktivudkastet.Realkreditrådet og Realkreditforeningen finder vedrørende sanktioner, at for-slagene ikke skal fastlægge specifikke bødeniveauer, men at bødeniveauer istedet bør fastsættes nationalt.Forsikring & Pension finder de foreslåede sanktionsbestemmelser meget vidt-gående. De har en udformning og et anvendelsesområde, som ligger megetfjernt fra ny dansk lovgivning og langvarige danske retstraditioner, og de bæ-rer på en række punkter præg af hastværksarbejde med bl.a. alvorlige retssik-kerhedsmæssige problemer til følge. Forsikring & Pension er endvidere forun-dret over, at regeringen tilsyneladende har den opfattelse, at sanktionsbestem-melserne falder uden for Danmarks retlige forbehold. Forsikring & Pension ef-terlyser i den forbindelse den nærmere begrundelse for dette standpunkt.I forhold til whistleblowerordningen, ser Realkreditrådet og Realkreditfor-eningen gerne en fælles indberetningsfunktion i regi af Finanstilsynet, hvis

forslaget gennemføres. Finansrådet og Børsmæglerforeningen finder det væ-sentligt, at også den indberettede persons retssikkerhed understreges.

Før- og efterhandelsgennemsigtighed for andre værdipapirer end aktier

Det er Finansrådets og Børsmæglerforeningens opfattelse, at niveauet for ef-terhandelsgennemsigtighed i Danmark er passende. Der bør således indføreswaivers på niveau II, som tillader en videreførelse af det danske regime. Al-ternativt bør regler om gennemsigtighed fortsat være et nationalt anliggen-de. Det er Finansrådet og Børsmæglerforeningens holdning, at der ikke børvære generel førhandelsgennemsigtighed på obligationsområdet. Såfremtdette alligevel indføres, bør oplysninger om handelsstørrelserne udelades,således at likviditeten i markedet berøres mindst muligt. Dette kan ske påniveau II.Med hensyn til kravene om før- og efterhandelsgennemsigtighed for deriva-ter, hvor kravene skal kalibreres i forhold til de forskellige typer finansielleinstrumenter, understreger Finansrådet og Børsmæglerforeningen risikoenfor, at øget før- og efterhandelsgennemsigtighed kan medvirke til at begræn-se likviditeten og kan få store negative konsekvenser i forhold til derivat-markederne, der i endnu højere grad end obligationsmarkederne henvendersig til et professionelt marked.Efter Nationalbankens vurdering kan det foreslåede krav om efterhandels-gennemsigtighed have en negativ indvirkning på den nuværende market ma-ker-ordning på danske statsobligationer og dæmpe likviditeten på markedet.Nationalbanken er opmærksom på, at de nærmere regler om efter-handelsgennemsigtighed vil blive kalibreret i forhold til typen af instrument,og at Kommissionen er bekendt med problemstillingerne relateret til stats-papirmarkederne. Nationalbanken finder det dog vigtigt at understrege, at deforeslåede regler kan få betydelige konsekvenser for det danske statspapirmar-ked. På den baggrund finder Nationalbanken, at Danmark bør arbejde for, atde nærmere regler om efterhandelsgennemsigtighed skal vedtages af Rådet ogEuropa-Parlamentet efter den almindelige beslutningsprocedure.Realkreditrådet og Realkreditforeningen anfører, at kommissionens forslag eret skridt i den rigtige retning, bl.a. med hensyn til den mere nuancerede tilgangtil reglerne om før- og efterhandelsgennemsigtighed. Det er dog vigtigt, at denendelige udformning af reglerne lægger sig tæt op af det nuværende velfunge-rende system i Danmark. Der er således ikke noget behov for førhandelsin-formation for obligationer (hverken uden for eller på børserne), som tværtimodkan mindske likviditeten og skabe unødvendige omkostninger, hvorved detkan blive dyrere at optage og indfri realkreditlån. Ligeledes er kravene til real-kreditinstitutterne om transaktionsindberetning, vurdering og oplysning afkunder for vidtgående.

Danmarks Rederiforening er uenige i forordningens forslag om gennemsigtig-hed med OTC-handel, da rederierne kan have en interesse i at holde dereshedging strategi fortrolig.

Offentliggørelsesordninger og samlede handelspriser

Finansrådet og Børsmæglerforeningen støtter forslaget om offentliggørel-sesordninger for handelsinformation. Det er Finansrådets og Børsmægler-foreningens opfattelse, at markedspladsernes ophavsretlige restriktioner påhandelsinformationen er hæmmende for konkurrencen, og Finansrådet ogBørsmæglerforeningen havde derfor gerne set, at Kommissionens forslag itillæg til etableringen af et regime for offentliggørelse af handler via god-kendte offentliggørelsesordninger havde taget initiativ til at fjerne konkur-rencehindringerne.Dansk Aktionærforening finder forslagene om godkendte offentliggørelses-ordninger og samlede handelspriser meget positive bidrag til udviklingen af deeuropæiske markeder.

Systematisk internalisering

Finansrådet og Børsmæglerforeningen anfører, at udvidelsen af SI-forpligtelsen (systematiske internalisatorer) til også at gælde obligations-markedet vil ramme det velfungerende danske obligationsmarked unødigthårdt. Finansrådet og Børsmæglerforeningen angiver, at såfremt der skalindføres en SI-forpligtelse for obligationer, er det af afgørende betydning, atdet alene kommer til at berøre superlikvide serier, samt at der etableres sy-stemer, som er dynamiske og tager højde for de reelt cirkulerende mængder.Finansrådet og Børsmæglerforeningen anfører endvidere, at den nye defini-tion af en SI er uklar, herunder at det er uklart, om et investeringsselskab pr.definition bliver SI og i givet fald i forhold til hvilke produkter.Realkreditrådet og Realkreditforeningen anfører, at det er uklart, hvorvidt re-alkreditinstitutterne bedriver systematisk internalisering i forhold til den udvi-dede definition i forslaget. Hvis de omfattes, vil det gøre det mindre attraktivtat handle obligationer og risikerer at reducere likviditeten i det danske markedfor realkreditobligationer. Realkreditrådet og Realkreditforeningen anfører iden forbindelse, at obligationshandler allerede er underlagt efterhandelsgen-nemsigtighed, og at de ikke vurderer, at der er behov for førhandelsgennem-sigtighed for systematisk internalisering af realkreditobligationer.

Indberetningen af transaktioner

Finansrådet og Børsmæglerforeningen påpeger, at det bør sikres, at der ikkeskal foretages dobbeltindberetninger, herunder ved en grænseoverskridendehandel.

Realkreditrådet og Realkreditforeningen vurderer, at den foreslåede model forrapportering af transaktioner, herunder angivelse af kunde- og medarbejder-ID, ikke er proportional i relation til handel med danske realkreditobligationerog vil indebære væsentlig øgede administrative konsekvenser for institutterne.Det foreslås at afvente en grundig evaluering af det nuværende regime, førendder introduceres ændringer.

Børspligt for standardiserede OTC-derivater

Finansrådet og Børsmæglerforeningen ønsker at indskærpe vigtigheden af, atdet alene er de derivater, som måtte blive anset for at være tilstrækkeligt likvi-de, der pålægges et krav om handel på et reguleret marked, en MHF eller OTF.Konsekvensen af at blive pålagt en sådan omsætningsbegrænsning for deriva-ter, som ikke er meget likvide, vil resultere i dårligere priser og mindre mulig-hed for såvel finansielle virksomheder som andre til at indgå denne type deri-vatforretning fx med henblik på at afdække en finansiel risiko.Landbrug & Fødevarer støtter overførslen af handel med standardiseredeOTC-derivater til organiserede handelsfaciliteter, men understreger samtidig,at bilaterale handler i nogle tilfælde er nødvendige pga. illikvide markeder, fxnår der er tale om risikoafdækning og ikke spekulation.Danmarks Rederiforening er ikke enig i forslaget om børspligt for derivater,idet bemyndigelse til ESMA risikerer at medføre, at de derivater, man typiskhandler for at afdække valuta-, rente-, olie- og fragt risici, fremover skal clea-res og handles på et reguleret marked. Danmarks Rederiforening anfører, atkrav om clearing og handel på et officielt marked derfor vil udgøre en ekstraomkostning og en administrativ byrde, ligesom rederierne risikerer, at der ervisse derivater, som de ikke længere kan købe til skade for deres konkurrence-evne.

Øget tilsyn med produkter og services

Finansrådet og Børsmæglerforeningen anfører, at ESMA og de nationale til-synsmyndigheders beføjelser til at udstede henholdsvis midlertidige ogpermanente forbud mod markedsføring, distribution eller salg af bestemteprodukter, må ses som et væsentligt indgreb, hvorfor det ved fastsættelse afreglerne skal sikres, at der via ESMA sker tilstrækkelig samordning i med-lemslandene, og at der er et krav om, at forbuddene skal begrundes.Realkreditrådet og Realkreditforeningen mener ikke, at der er redegjort til-strækkeligt for behovet for at tillægge ESMA beføjelser i forbindelse medproduktintervention. Det vurderes, at disse beføjelser alene bør kunne udøvesaf nationale myndigheder, der er i besiddelse af det fornødne indgående kend-skab til de nationale markeder og ikke ESMA.

Regeringen kan generelt støtte forslagene, der vil kunne bidrage til mere vel-fungerende kapitalmarkeder og en mere effektiv prisdannelse samt øget inve-storbeskyttelse.I forhold til spørgsmålet om før- og efterhandelsgennemsigtighed for obligati-oner ser regeringen Kommissionens foreslåede løsning, hvor der i delegerederetsakter skal ske en nærmere kalibrering af kravene i forhold til typer af in-strumenter, som en imødekommelse over for de betænkeligheder, som en ræk-ke lande, herunder Danmark, har givet udtryk for forud for forslagets fremsæt-telse. Regeringen vil arbejde for, at der ved udformning af de nærmere kravfor, hvordan kalibreringen skal ske, tages hensyn til, at likviditeten på marke-der for stats- og realkreditobligationer ikke reduceres.Det er vanskeligt på nuværende tidspunkt at vurdere rækkevidden af nogleaf de foreslåede bestemmelser, herunder særligt de bestemmelser, hvor af-grænsningen skal fastlægges nærmere i delegerede retsakter og tekniskestandarder på niveau II. Regeringen vurderer umiddelbart, at der kan værebehov for yderligere præcisering af nogle bestemmelser i direktivet og for-ordningen, så omfanget af de foreslåede ændringer kan vurderes, inden ni-veau II-reglerne udarbejdes. Dette gælder fx definitionen af ”accessorisk ak-tivitet” i forhold til undtagelserne til MiFID og forståelsen af ”likviditet” iforhold til kalibrering af reglerne om før- og efterhandelsgennemsigtighedved forskellige typer af instrumenter.Regeringen vil endvidere arbejde for at sikre, at forslagene ikke medføreruforholdsmæssigt store omkostninger for de omfattede virksomheder, fx i for-