Europaudvalget 2002
KOM (2002) 0257
Offentligt
1443337_0001.png
KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER
Bruxelles, den 28.5.2002
KOM(2002) 257 endelig
MEDDELELSE FRA KOMMISSIONEN TIL RÅDET OG EUROPA-
PARLAMENTET
Clearing og afvikling i Den Europæiske Union
Centrale politiske problemstillinger og fremtidige udfordringer
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0002.png
MEDDELELSE FRA KOMMISSIONEN TIL RÅDET OG EUROPA-
PARLAMENTET
Clearing og afvikling i Den Europæiske Union
Centrale politiske problemstillinger og fremtidige udfordringer
Ved clearing og afvikling forstås de processer, hvormed transaktioner på
værdipapirmarkederne afregnes endeligt, og de er væsentlige for det finansielle systems
funktion. Det er afgørende for den fulde gennemførelse af det indre marked for finansielle
tjenesteydelser, at der findes effektive (dvs. omkostningseffektive, konkurrencedygtige og
sikre) clearing- og afviklingssystemer for hele EU. De eksisterende clearing- og
afviklingssystemer i EU er i det store og hele effektive, når det drejer sig om transaktioner
med indenlandske værdipapirer. Men disse systemer er nationale og lader sig ikke forene med
en effektiv afvikling af transaktioner over landegrænserne efter afslutningen af handlen (post-
trade). Uden en effektiv grænseoverskridende clearing og afvikling vil det indre marked for
finansielle tjenesteydelser ikke kunne udnyttes fuldt ud.
Når grænseoverskridende clearing og afvikling i EU er så ineffektiv, skyldes det primært den
opsplitning, som er en følge af nationale forskelle i tekniske krav/markedspraksis,
skattemæssige procedurer og værdipapirlovgivning. Derudover kan der også være
overvejelser af operationel og tilsynsmæssig art, der bunder i manglende fælles regler for
clearing- og afviklingsaktiviteter, og som lægger hindringer i vejen for udviklingen af
grænseoverskridende aktivitet. At der skabes integrerede rammer for clearing og afvikling er
derfor en væsentlig forudsætning for en effektiv post-trade behandling af alle
værdipapirtransaktioner i EU. Kommissionen har til den ende identificeret to centrale
politiske målsætninger.
Den første målsætning er at fjerne de barrierer, der eksisterer for endelig afregning af
individuelle grænseoverskridende transaktioner, og som skyldes nationale forskelle i tekniske
krav/markedspraksis, skattemæssige procedurer og værdipapirlovgivning. Efter
Kommissionens opfattelse skal det primært være op til den private sektor at få fjernet
barrierer, der skyldes tekniske krav. Ikke desto mindre kan nationale og EU-myndigheder
bidrage til at få fjernet disse barrierer ved at skabe grobund for en harmonisering gennem
udvikling af standarder. De resterende barrierer vil kræve offentlige indgreb, som det er
tilfældet i forbindelse med en definition af det retssystem, der skal finde anvendelse på
værdipapirtransaktioner og kapitalinteresser i EU.
En fjernelse af barrierer alene vil ikke nødvendigvis skabe fair og konkurrencedygtige
rammebetingelser. Derfor er den anden målsætning at få fjernet konkurrenceforvridninger
eller forskelsbehandling af institutioner, der udfører tilsvarende clearing- og
afviklingsaktiviteter. En fuldt integreret EU-struktur på clearing og afviklingsområdet ville
kræve, at der er fuld, gennemsigtig, objektiv og først og fremmest effektiv adgang til
systemer. Markedsaktørerne bør ikke være begrænset i deres investeringsbeslutninger af
overvejelser om, hvor medkontrahenten, værdipapirerne eller infrastrukturen befinder sig. Der
bør der være adgang generelt (dvs. for alle markeder, leverandører af infrastrukturydelser og
markedsdeltagere) til alle nødvendige systemer. Det første skridt i retning af at nå denne
målsætning påtænkes gennemført i den foreslåede revision af investeringsservicedirektivet,
2
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
som giver mulighed for valg af post-trade systemer og aktiviteter. Der kan sideløbende
hermed tages konkurrencepolitiske tiltag i brug for at styrke disse foranstaltninger.
Integrerede og konkurrencedygtige clearing- og afviklingssystemer inden for EU skal være i
overensstemmelse med kravet om høje standarder for markedsintegritet og finansiel stabilitet.
Til den ende kræves en fælles holdning til de relevante lovgivnings- og tilsynsmæssige
rammer for udbyderne af clearing- og afviklingsydelser. Det er motivationen bag de
værdipapirregulerende myndigheders og centralbankers supplerende initiativ, nemlig at
udvikle fælles standarder. Ved at gennemføre disse standarder forsøger man et langt stykke ad
vejen at imødegå de regulerende myndigheders bekymringer om brugen af systemer i andre
medlemsstater. Imidlertid kan det vise sig at være utilstrækkeligt at skabe færre og stabile
rammer for grænseoverskridende brug af clearing- og afviklingssystemer. Hvis dette skulle
være tilfældet, kunne visse overordnede principper (f.eks. definition af relevante funktioner,
godkendelse af leverandører af ydelser og styring af deres løbende tilsyn) blive lovfæstet på
EU-niveau. I samme moment kunne man tage fat på at udarbejde kapitalkravsregler,
misligholdelsesregler, og/eller risikostyringsteknikker for disse institutioner.
I nærværende meddelelse diskuteres ikke de forskellige strukturers eller modellers fortrin med
hensyn til at tilvejebringe clearing- og afviklingsydelser inden for EU. Valget af struktur bør
fastlægges af markedet under behørig hensyntagen til legitime politiske begrænsninger, der
udspringer af offentlighedens tarv (f.eks. tilstrækkelig konkurrence, hensigtsmæssig
investorbeskyttelse og minimeret systemisk risiko). Det er imidlertid væsentligt at skabe
rammebetingelser, hvorunder markedskræfterne kan skabe den mest hensigtsmæssige struktur
for en effektiv infrastruktur i EU på clearing- og afviklingsområdet.
Nærværende meddelelse er det første skridt af retning af at udvikle en politik om clearing og
afvikling i EU. Alle interesserede parter opfordres til at fremsætte deres bemærkninger inden
den 31. august 2002. Bemærkninger bedes stilet til GD MARKT F2, Europa-Kommissionen,
B-1049 Bruxelles. E-mailadresse: [email protected]
3
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0004.png
I
INDLEDNING
Effektive, strukturelt sunde finansielle markeder er mere konkurrencedygtige og mere
attraktive for emittenter og investorer globalt.
1
For at EU's finansielle marked skal konkurrere
globalt, skal det være dybt, likvidt, effektivt, sikkert, gennemsigtigt og omkostningseffektivt.
Vurderingen af, om et marked er attraktivt eller ej, vil ikke alene blive påvirket af de direkte
omkostninger ved at bruge markederne og systemerne, men også af markedets funktionalitet,
lige som mindre direkte overvejelser som f.eks. effektiv brug af sikkerhedsstillelse spiller ind.
Hvis omkostningerne ved at anvende europæiske clearing- og afviklingssystemer er for store,
eller hvis infrastrukturen ikke understøtter den ønskede funktionalitet, risikerer man, at
markedsaktørerne ikke ønsker at investere i disse markeder eller bruger andre, potentielt mere
risikofyldte, metoder til at få grænseoverskridende transaktioner endeligt afregnet. Investorer
har helt klart behov for at få adgang til de markeder, de ønsker at investere på. F.eks. skal de
kunne være i stand til at købe og besidde aktier udstedt af selskaber i en hvilken som helst
medlemsstat til rimelige omkostninger. For store grænseoverskridende omkostninger skal
fjernes, og forøgede retlige, eller andre risici som følge af en ineffektiv clearing og afvikling
skal minimeres, således at der opnås et ægte integreret værdipapirmarked i EU.
Konturerne af problemerne på dette område er på det seneste ved at aftegne sig mere og mere
klart. Clearing og afvikling er indirekte blevet berørt i Kommissionens to høringer om en
opjustering af investeringsservicedirektivet. Giovannini-gruppens
2
oprindelige rapport tegner
et billede af det eksisterende clearing- og afviklingslandskab i Europa
3
, og yderligere en
rapport om mulige udviklingstendenser i clearing- og afviklingsstrukturen vil blive udarbejdet
senere i år. Group of Thirty (G30)
4
er i øjeblikket ved at udarbejde henstillinger til, hvordan
man skal minimere risikoen og maksimere effektiviteten af disse systemers drift. Det
europæiske system af centralbanker (ESCB) samt udvalget af europæiske regeludstedende
myndigheder på værdipapirområdet (CESR) har nedsat en fælles arbejdsgruppe, der skal
diskutere spørgsmål af fælles interesse omkring clearing og afvikling
5
. Navnlig er de i gang
med at overveje at få vedtaget fælles standarder for clearing- og afviklingsinstitutioner i
Europa, baseret på CPSS-IOSCOs
6
henstillinger
7
og standarderne for risikostyring udarbejdet
af European Association of Central Counterparty Clearing Houses (EACH).
På baggrund af de oplysninger, som er tilgængelige via disse forskellige tiltag, gør
nærværende høringsdokument generelt rede for Kommissionens politik på dette område og
mulige reaktioner herpå. Der udbedes kommentarer fra Europa-Parlamentet og Rådet,
nationale regulerende og tilsynsførende myndigheder, andre organisationer og
1
2
3
4
5
6
7
Det Europæiske Råd i Lissabon lagde vægt på betydningen af, at der i Unionen senest i 2005 gennemføres
et fuldt integreret og effektivt fælles finansielt marked. Også konklusionerne fra Det Europæiske Råd i
Stockholm understregede de finansielle markeders afgørende rolle i Den Europæiske Unions samlede
økonomi.
En gruppe eksperter, som rådgiver Kommissionen om kapitalmarkedsspørgsmål.
Cross Border Clearing and Settlement Arrangements in the European Union (november 2001), i European
Commission Economic Paper Nr.163
(http://europa.eu.int/comm/economy_finance/giovannini/clearing_settlement_en.htm)
En højtstående rådgivende gruppe om internationale økonomiske og monetære forhold.
Kommissionen har observatørstatus i arbejdsgruppen.
Committee on Payments and Settlements Systems of the G10 central banks and International Organisation
of Securities Commissions.
Recommendations for Securities Settlement Systems, rapport fra CPSS-IOSCO Task Force on Securities
Settlement Systems, november 2001. Disse er blevet godkendt internationalt af centralbanker og
regulerende myndigheder på værdipapirmarkederne som mindstestandarder for systemer til endelig
afregning af transaktioner.
4
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0005.png
sammenslutninger på fællesskabs- og nationalt plan, markedsudøvere, institutionelle
investorer, leverandører af infrastrukturydelser samt alle andre interesserede parter.
Kommentarer er velkomne både om de overordnede politiske retningslinjer og om de
specifikke spørgsmål, som denne tekst lægger op til.
II
HVAD ER CLEARING OG AFVIKLING OG HVAD BETYDER DET?
Ved clearing- og afviklingsfunktioner forstås de processer, hvorved transaktioner i
værdipapirer eller derivater afregnes endeligt – dvs. køber modtager det finansielle instrument
og sælger modtager den tilsvarende betaling
8
. Man kunne kalde dem rygraden i de finansielle
markeder. Processen indeholder flere forskellige komponenter, som ikke alle nødvendigvis
gælder for hver enkelt transaktion:
Bekræftelse
af den pågældende handels betingelser og vilkår;
Beregning af de involverede parters forpligtelser -
udligningsprocessen,
som kan
resultere i netto- eller bruttomellemværender;
Der kan eventuelt indskydes en
central medkontrahent
mellem de to parter i en
handel, som derved bliver medkontrahent i forhold til begge parter i den pågældende
transaktion;
Levering
af de pågældende værdipapirer fulgt op af en tilsvarende
betaling,
med det
formål at opnå
afregning.
Opbevaring og forvaltning af værdipapirer i
depot;
Registrering,
om nødvendigt, af ejerskabet af værdipapirerne i et retligt gyldigt
register.
lednahripapidræv ne
fa gnilkivfa go gniraelC
---------------------
8
For forenklingens skyld bruges begrebet “clearing og afvikling” i nærværende meddelelse som
fællesbetegnelse for hele spektret af aktiviteter, der kan komme på tale i forbindelse med en transaktions
endelige afregning.
5
gnireveL
esletfærkeB
gningildU
gnilkivfA
Kilde:
Giovannini-gruppen
topeD
gnilateB
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0006.png
Effektive post-trading-procedurer er afgørende for, at markedsaktørerne – emittenter,
investorer og formidlere – kan operere effektivt på et integreret finansielt marked i EU. I
overensstemmelse hermed skal der arbejdes hen imod at forbedre de paneuropæiske clearing-
og afviklingssystemer sideløbende med iværksættelsen af handlingsplanen for finansielle
tjenesteydelser.
Desuden er en central medkontrahent, clearing- og afviklingssystemer vigtige for det
finansielles systems stabilitet: værdipapirafviklingssystemer ligger inde med de aktiver, som
anvendes til at sikre betalinger i systemerne for engrosbetalinger og som sikkerhed i
pengepolitiske transaktioner; centrale medkontrahenter er samlingspunktet for risiko på de
markeder, de betjener. En praksis for risikostyring og et generelt indblik i disse systemer er
vigtige for at sikre, at det finansielle system er effektivt, likvidt, ordentligt og robust.
III
DEN AKTUELLE SITUATION
Interessen for fælleseuropæiske finansielle aktiviteter er steget
Markedsaktørerne kræver forbedret effektivitet og reducerede omkostninger ved endelig
afregning af transaktioner over landegrænserne. De gør en lang række forbehold gældende:
store banker og investeringsselskaber, som er aktive på flere forskellige markeder, ønsker at
kunne centralisere deres værdipapirbeholdninger i et enkelt system for at gøre mere effektivt
brug af sikkerhedsstillelse og minimere omkostningerne. Institutionelle investorer ønsker
reducerede omkostninger ved investering i en diversificeret værdipapirportefølje på tværs af
EU. Emittenterne ønsker adgang til dybe og likvide markeder, hvor de let kan rejse kapital.
Småinvestorerne ønsker adgang til den bredest mulige vifte af værdipapirer til rimelige
omkostninger og uden yderligere kompleksitet. For at disse betingelser kan opfyldes, skal pre-
og post-trading-systemerne på tværs af Europa tilsammen udgøre et effektivt og integreret
netværk.
Traditionelt blev alle valutatransaktioner i værdipapirer på indenlandske markeder afviklet
ved at bruge det eller de systemer, der befandt sig i samme land som den pågældende børs.
Der er en række faktorer, som får denne tidligere ”ét system/ét land” praksis til at bryde
sammen. Deltagerne på børserne er ikke længere begrænset til indenlandske aktører.
Værdipapirer handles nu på mere end én børs eller på andre, ikke-indenlandske platforme,
som har internationale deltagere, og som meget ofte er registreret i andre lande end det, hvor
værdipapirerne handles. Den traditionelle model, hvorved stedet for afviklingen bestemmes af
stedet for handlen, behøver således ikke længere at være relevant for alle markedsaktørerne.
De eksisterende grænseoverskridende clearing-
utilstrækkelige
og
afviklingssystemer i
EU
er
De generelle systemer for afvikling af værdipapirtransaktioner i EU er generelt effektive på
nationalt niveau, men er for komplekse og for dyre til et fælles finansielt marked i EU. Til
illustration viser nedenstående diagram de mange forskellige kanaler, som anvendes for at få
adgang til afviklingssystemerne i andre medlemsstater.
6
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0007.png
Kilde: Giovannini-gruppen
Når systemerne er så
komplekse,
skyldes det primært en fragmentering, hvor
fragmenteringsgraden og tilsvarende graden af risiko og omkostninger varierer alt efter type
værdipapir, transaktion og de forskellige kompetencer. Der findes mange forskellige systemer
med forskelligartede specifikationer og karakteristika. Det gør teknologi, tilslutningsaftaler,
viden og den uddannelse, der er nødvendig for at gennemføre transaktioner på tværs af
grænserne i EU, endnu mere komplekse. Forskelle i markeds- og systemregler, krav til
deltagelse, retlige kompetencer, skal alle kunne forstås og overholdes for at sikre
transaktionernes sikkerhed og endelige afregning.
Det er vanskeligt at sætte tal på
omkostningerne
ved at gennemføre værdipapirtransaktioner i
EU. De varierer afhængigt af det pågældende værdipapir, type transaktioner,
medkontrahentens karakter, transaktionens størrelse, og de berørte lande og systemer. Nye
undersøgelser bekræfter, at post-trade-omkostningerne ved behandling af en
grænseoverskridende (inter-system) værdipapirtransaktion i EU er flere gange højere end for
en tilsvarende transaktion på et nationalt marked. Der drages nogen gange paralleller mellem
omkostningerne ved post-trade behandling i USA, hvor det nationale marked også frembyder
lavere omkostninger end dem, der indgår i grænseoverskridende transaktioner i EU. Disse
højere omkostninger i EU omfatter både direkte omkostninger ved deltagelse i systemerne og
transaktionsomkostninger, samt andre, mindre synlige omkostninger, som kan spores tilbage
til forekomsten af barrierer, der skyldes EU's finansielle markeders fragmenterede
infrastruktur. I Giovannini-rapporten blev der opstillet en liste over sådanne barrierer.
Eksisterende EU-lovgivning
De instrumenter, som udgør EU's overordnede regler for clearing og afvikling, lader sig ikke
kombinere, så de udgør et hele, der dækker hele spektret af aktiviteter og funktioner, der
indgår i afviklingen af transaktioner. De dækker heller ikke alle de typer af institutioner, som
er involveret i sådanne aktiviteter. Faktisk er visse institutioner for nylig begyndt at bryde ud
af deres traditionelle, klart definerede roller, hvilket har medført en udviskning af
grænsedragningen mellem aktiviteter udført af forskellige institutioner. Det har på sin side
ført til opfordringer til en “funktionel tilgang” til regulering, hvorefter reglerne for hver enkelt
aktivitet skulle styres under hensyntagen til den pågældende aktivitets latente risici, og ikke til
den type institution, der gennemfører aktiviteten. Således vil institutioner, der tilvejebringer
7
DSC
-sdnalmejH
retlavroftoped
labolG
lednahripapidræv ednedirksrevo
-esnærg fa gnilkivfa rof relanaK
rotsevni lanoitanretnI
tnega lakoL
i
id
DSC lakoL
DSCI
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0008.png
samme funktioner/ydelser, være underlagt samme rettigheder og forpligtelser. De
eksisterende lovgivningsinstrumenter i EU er direktivet om endelig afregning i
betalingssystemer (SFD), banksamordningsdirektivets bestemmelser om solvensnøgletal,
kapitalkravsdirektivet (CAD) og til dels investeringsservicedirektivet (ISD). Som bilag I er
vedlagt en mere udtømmende beskrivelse af de eksisterende retlige rammer.
Risici i forbindelse med clearing- og afviklingsaktiviteter
Der skal tages ordentlig hånd om de risici, som opstår som følge af forskellige typer post-
trade aktivitet, og de skal overvåges. Ved grænseoverskridende aktiviteter er det ikke alene
den tekniske kapacitet og risikostyringen af systemerne i sig selv, der er kritisk, men også den
tekniske sammenkædning, der finder sted mellem disse systemer, og de retlige bånd, der
knytter dem sammen
9
. Risici berører både spørgsmålet om, hvorvidt en enkelt deltagers
konkurs vil kunne få en afsmitningseffekt på andre deltagere, eller på selve systemet, og den
virkning, et svigt i systemet kunne få på stabiliteten i det mere overordnede finansielle
system. ”Public policy”-instansers interesser omfatter derfor dels problemer i forbindelse med
den finansielle stabilitet i samfundet, spørgsmål om markedsregulering og dels
risikoforebyggende tilsyn med både den centrale medkontrahent, selve clearing- og
afviklingsinstitutionerne og deres deltagere. I et fuldt integreret netværk af post-trade ydelser
på tværs af EU ville de risikoforebyggende og operationelle risici være stærkt komplekse og
kræve en omhyggelig styring, således at clearing- og afviklingsinfrastrukturens overordnede
integritet sikres, og det finansielle system som helhed udvides.
IV
EU's MÅLSÆTNINGER
Der er to centrale politiske målsætninger for at opnå integrerede rammebetingelser for post-
trade i EU. For det første at fjerne barrierer for endelig afregning af individuelle
grænseoverskridende transaktioner, og derved forøge effektiviteten af grænseoverskridende
clearing og afvikling i EU.
For det andet at fjerne forvridninger og begrænsninger i rammebetingelserne for post-trade i
EU, således at forskellige aktører kan konkurrere med hinanden. De aktører, der tilvejebringer
samme funktioner, bør være underlagt ensartede regler og forpligtelser og have tilsvarende
rettigheder. Strukturen for handel og post-trade bør ikke begrænse eller forvride aktiviteten,
ligesom der ikke bør være yderligere begrænsninger på gennemførelsen af
grænseoverskridende (i modsætning til indenlandsk) aktivitet.
De politiske målsætninger, som er beskrevet ovenfor, er udformet med det formål at skabe
betingelserne for en markedsrettet proces for omstrukturering af post-trade branchen. Til
grund for disse målsætninger ligger en række principper: flere valgmuligheder for kunderne;
bedre konkurrencevilkår; og fastholdelse af finansiel stabilitet og investorbeskyttelse.
9
Bilag 4 i henstillingerne fra CPSS-IOSCO’s Joint Task Force indeholder en beskrivelse af, hvorledes
afviklingen af grænseoverskridende handler kan give anledning til særlige risici: der kan opstå større
depotrisici og retlige risici, fordi der er mange aktører og lande involveret; også arten af risiko i en given
overførsel påvirkes, når afviklingen foregår uden for den pågældende værdipapircentral, eller når der
forekommer afvikling på tværs af systemerne.
8
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0009.png
V
HVORDAN OPNÅS DISSE MÅLSÆTNINGER
Disse målsætninger kan opnås gennem en kombination af aktioner, som er beskrevet
nedenfor.
1
Afskaffelse af barrierer for endelig afregning af individuelle transaktioner over
landegrænserne
Den første målsætning indebærer, at de hindringer, som medfører omkostninger og risici for
dem, der gennemfører transaktioner over landegrænserne, fjernes. I Giovannini-rapporten var
disse barrierer inddelt i tekniske barrierer eller barrierer som følge af markedspraksis,
skattemæssige barrierer og retlige barrierer.
Tekniske barrierer og barrierer som følge af markedspraksis
Nogle af disse barrierer går udelukkende på tekniske krav, mens andre vedrører
markedspraksis. Sidstnævnte gruppe er mere kompleks, til tider lovfæstet, til tider en følge af
børsregler og til tider ganske enkelt tradition i den pågældende medlemsstat.
I bilag II er opregnet barrierer, som skyldes markedspraksis og tekniske barrierer som
identificeret i Giovannini-rapporten, og der opstilles en række tiltag til håndtering af denne
kategori af barrierer. De teknologiske og systemiske aspekter berører primært den private
sektor. Det bør være op til markedet at beslutte, hvilken kombination af systemer, teknologi
og/eller links, der vil være bedst egnet til at imødekomme markedets behov. Tiltag i stil med
f.eks. indførelse af kommunikationsstandarder og harmonisering af systemer ville alle bidrage
til større interoperabilitet, dvs. gøre det muligt for systemerne at spille sammen, konkurrere
eller integreres.
Interoperabilitet er en proces, der kan inddeles i tre etaper:
Opstilling af definitioner på de forskellige funktioner, der medgår til en transaktions
endelige afregning.
Fastsættelse af fælles processer og metoder for hvert enkelt trin i transaktionsforløbet
– kriterier for deltagelse, afviklingsperioder og tidsfrister, nettingprocedurer og
risikostyring.
Vedtagelse af harmoniserede kommunikationsforbindelser og standarder for
meddelelser.
Den teknik, der er nødvendig for at skabe interoperabilitet mellem systemerne, eksisterer
allerede, men der er kun gjort få fremskridt i denne retning i EU. Det er der en række årsager
til: For det første har den fortsatte usikkerhed om integrationsprocessens endelige resultat ført
til en afventende holdning med hensyn til investering i forandringer. For det andet nævner
nogle den fortsatte tilstedeværelse af skattemæssige og retlige hindringer som en begrænsende
faktor. Men det manglende fremskridt kan måske også tilskrives en egensindig tilgang hos
ejere, ledelse og brugere af infrastrukturerne, som opstår enten fordi de involverede parter på
en eller anden måde nyder godt af de eksisterende fragmenterede betingelser, eller fordi de,
som vil skulle afholde omkostningerne ved den tekniske udvikling, ikke er de samme som de,
der forventes at få det største udbytte af denne udvikling.
9
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0010.png
Offentlige myndigheder i de enkelte lande og i EU bør søge at finde løsninger på denne
uheldige markedssituation og få gennemført supplerende foranstaltninger. Nogle sådanne
aktionsmuligheder er nærmere beskrevet i bilag II. F.eks. kan nationale myndigheder fjerne
restriktioner i lovgivning og forenkle procedurerne for værdipapirudstedelse og
virksomhedernes aktionsmuligheder. Det arbejde, som ECB/CESR’s Joint Working Group
har udført for at udvikle fælles principper og standarder, vil også bidrage til at mindske
forskellene i markedspraksis.
Begrænsninger med hensyn til stedet for værdipapirafviklingen, som betyder, at det vil være
nødvendigt at deltage i flere forskellige systemer, blev af respondenterne på Giovanninis
spørgeskema nævnt som den næstvigtigste barriere. Kommissionen har indføjet et forbehold i
sine forslag til revision af investeringsservicedirektivet
10
, som vil gøre det muligt for
markedsaktørerne at vælge, hvor de ønsker at afviklingen skal ske. Denne ret vil give
institutionerne mulighed for ud fra deres egne forretningsmæssige behov at beslutte, hvor de
ønsker deres transaktioner afviklet og holde deres værdipapirer. De vil derfor kunne vælge at
samle deres beholdninger i et enkelt system eller en kombination af systemer, og lade deres
valg afhængige af omkostninger, effektivitet, finansieringsadgang, serviceniveau eller andre
overvejelser, som de finder vigtige. Dette ville reducere kompleksiteten og tillade en mere
effektiv styring af sikkerhedsstillelse. Kommissionen bør også arbejde på at tilsikre, at de
retlige rammer for værdipapirtransaktioner understøtter aktiviteter over landegrænserne.
Er kombinationen af aktionsmuligheder som skitseret i bilag II den bedste tilgang til at fjerne
denne type barriere? Hvilke aktioner bør prioriteres?
Skattemæssige barrierer
Forskelle i de procedurer, der anvendes på de nationale markeder til opkrævning og refusion
af skatter, påvirker direkte finansielle aktiviteter over landegrænserne. I Giovannini-rapporten
stilles der skarpt på to skattemæssige barrierer, som mere specifikt har med clearing og
afvikling at gøre. De vedrører begge to institutionernes mulighed for at tilvejebringe
skattemæssige ydelser uafhængigt af det land, hvor de er etableret. Nogle, men ikke alle
nationale myndigheder, har allerede fjernet de eksisterende begrænsninger på de kategorier af
institutioner, som kan tilvejebringe tjenesteydelser i deres land.
Visse skattemæssige barrierer rejser bredere, mere fundamentale problemer for de europæiske
finansielle markeders funktion. De komplekse og mangeartede procedurer, der eksisterer for
behandling af især udbytteskat og kapitalvindingsskat, giver sig udslag i højere omkostninger
og i et behov for at bruge ydelser fra kreditformidlere med lokalt kendskab. Det seneste
forslag fra Kommissionen til et direktiv om beskatning af renteindtægter
11
bygger på
princippet om udveksling af information mellem medlemsstater. Direktivet om beskatning af
renteindtægter fastlægger mindstekrav for betalende agenters identifikation af de omfattede
ejere og deres bopæl. Det vil sandsynligvis have en positiv afsmitning på de involverede
institutioners administrative byrde.
Mere generelt behandles forskellige kategorier af handel, som f.eks. sikrede lån, swapper og
repoforretninger skattemæssigt forskelligt fra det ene land til det andet. Disse forskelle giver
sig udslag i tekniske barrierer, men har i realiteten ikke noget med clearing og
10
11
En revision af ISD påtænkes gennemført ultimo 2002. En yderligere høringsrunde om dette forslag blev
iværksat i marts.
Forslag til Rådets direktiv om beskatning af renteindtægter fra opsparing
10
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0011.png
afviklingssystemer at gøre, undtagen hvor de bruges som et middel til at iværksætte
procedurer.
Det er nødvendigt, at Kommissionen foretager yderligere undersøgelser på dette område,
således at tekniske forskelle i skattebehandlingsprocedurerne på værdipapirmarkederne ikke
fortsætter med at hindre markedsdeltagernes muligheder for at gennemføre deres handels- og
investeringsbeslutninger optimalt. Arbejdet er begyndt: eksempelvis afdækker Kommissionen
i en meddelelse til Rådet og Europa-Parlamentet
12
specifikke skattemæssige hindringer for
grænseoverskridende økonomiske aktiviteter på det indre marked og opstiller forslag til en
række målrettede afhjælpningsforanstaltninger. Blandt de mange problemstillinger, som
afdækkes i dette dokument, var risikoen for hindringer og forvridninger, som opstod i
kølvandet af dobbeltbeskatningsaftaler.
Retlige barrierer
Retsreglerne for systemer til clearing og afvikling, deltagelse i disse systemer, besiddelse og
overførsel af værdipapirer inden for systemer, bør være sunde og gennemsigtige, både i det
normale forretningssamkvem og i tilfælde af insolvens eller misligholdelse. Det er især vigtigt
i EU, hvor man i stigende omfang oplever, at værdipapirer, medkontrahenter i en transaktion,
handelsplatform og systemer til endelig afregning af den pågældende transaktion, befinder sig
i forskellige lande. De barrierer, som er kortlagt i Giovannini-rapporten, opstår som følge af
konflikter i anvendelsen af lovregler, forskellige retsregler for værdipapirer og deres
overførsel og behandling af bilateral netting.
Lovkonflikter
Der eksisterer ikke nogen enkelt lovbestemmelse om værdipapirtransaktioner i EU.
Aktiviteter over landegrænserne giver ofte anledning til usikkerhed om den lovgivning, der
skal anvendes på transaktioner, som cleares eller afvikles i forskellige lande. Udgangspunktet
for den eksisterende EU-lovgivning har været at skabe større retssikkerhed med hensyn til de
forskellige involverede landes fastlæggelse af gældende ret.
Direktivet om endelig afregning (SFD) og det foreslåede direktiv om sikkerhedsstillelse (CD)
indeholder begge to bestemmelser, som repræsenterer en udvikling fra princippet om, at
gældende lov bør være den lov, der er gældende i det land, hvor et værdipapir (eller ret til et
værdipapir) befinder sig. I stedet skal værdipapiret behandles
13
, som om det befinder sig i det
relevante register, konto eller system, hvor handlen er registreret. Dette princip kendes som
PRIMA (Place of the Relevant Intermediary Approach). Men SFD’s og CD’s regler gælder
kun i visse afgrænsede tilfælde: SFD gælder kun for værdipapirer, der stilles som sikkerhed
over for centralbanker og for betalings- og afviklingssystemer, mens CD udelukkende
omfatter værdipapirer, der stilles som sikkerhed. Princippet bag PRIMA ligger også i
forlængelse af den foreslåede Haag-konvention om værdipapirer i indirekte besiddelse (Hague
Convention on Indirectly Held Securities) som planlægges gennemført i løbet af 2002.
Konventionen omhandler den lovgivning, der finder anvendelse på ejendomsret til indirekte
ejede værdipapirer, og tilstræber at fastsætte en ensartet metode, der kan anvendes i alle
lande, der tiltræder konventionen. Kommissionen støtter intentionerne bag udviklingen af
konventionen og er i øjeblikket i færd med at undersøge konventionsudkastets forenelighed
med fællesskabslovgivningen. Dette ville bringe lovgivningen på linje med den eksisterende
12
13
På vej mod et indre marked uden skattemæssige hindringer, 23. oktober 2002 (COM
(2001) 582).
SFD artikel 9, stk. 2, og CD-udkastets artikel 10.
11
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0012.png
situation på markedet i Europa, hvorved stedet for den konto, hvorpå bogførte værdipapirer
holdes, generelt betragtes som værende det sted, værdipapirerne befinder sig.
En mangfoldighed af retsregler for værdipapirer og overførsel heraf
I betragtning af de væsentlige afvigelser, der eksisterer i den retlige behandling af
værdipapirer på tværs af EU
14
, er det blevet fremført, at en optimal løsning ikke vil være blot
at opnå sikkerhed for, hvilken lovgivning der finder anvendelse, den ville også kræve, at der
findes frem til en ensartet retlig behandling af værdipapirer på tværs af EU. Dette indebærer,
at der etableres særlige retsregler for værdipapirer – en “fælles værdipapirkodeks”. Sådanne
regler ville være mere vanskelige at udforme, navnlig for aktiers vedkommende, på grund af
de mange forbindelsesled, der eksisterer med medlemsstaternes regler for indenlandsk
ejendomsret, selskabsret, arveret og insolvensret. Kommissionen er derfor af den opfattelse, at
det ikke er en løsning, som der vil kunne opnås enighed om på kort sigt.
Vil det være nødvendigt med yderligere foranstaltninger udover vedtagelsen af Haag-
konventionen med henblik på at opnå en effektiv løsning af lovkonflikter i EU?
Ville vedtagelsen af disse foranstaltninger være tilstrækkelig til at løse de centrale retlige
uoverensstemmelser for værdipapirtransaktioner i EU?
I benægtende fald, er en “værdipapirkodeks”, hvorved der etableres en fælles retlig
behandling af værdipapirer på tværs af EU, da enten nødvendig eller ønskværdig?
2
Fjernelse af forvridninger og begrænsninger rammebetingelserne for i post-
trading i EU
Den anden målsætning er også væsentlig for etablering af rammebetingelser, som understøtter
større aktivitet over landegrænserne. En sådan aktivitet bør ikke være pålagt snærende
begrænsninger, dog uden at markedets integritet eller den finansielle stabilitet sættes over
styr. Det kræver, at forvridninger eller uligheder i behandlingen af samme aktiviteter skal
fjernes. Dernæst bør alle markeder, leverandører af infrastrukturydelser og markedsaktører
have lige adgang til alle nødvendige systemer, uanset deres beliggenhed. Fuldt integrerede
markeder kræver fuld, gennemsigtig, ikke-diskriminerende, og først og fremmest effektiv
adgang til systemerne. Anvendelse af konkurrencepolitikken sideløbende hermed kan styrke
disse tiltag.
Ensartede konkurrencevilkår mellem institutioner, som beskæftiger sig med clearing og
afvikling
De nuværende EU-regler afspejler en traditionel institutionel tilgang til regulering og
medfører en uens behandling af clearing- og afviklingsaktiviteter. Bortset fra bestemmelserne
i SFD er det kun clearing- og afviklingsinstitutioner med licens som banker eller
investeringsselskaber, som er omfattet af EU’s lovgivning. For at sikre konkurrencen mellem
institutioner, der leverer samme ydelse på tværs af Europa, er det vigtigt at få skabt ensartede
konkurrencevilkår.
En af de problemstillinger, der er dukket op i forbindelse med revisionen af ISD, er
behandlingen af depotforvaltere med banklicens og værdipapircentraler (Central Securities
14
Og den åbne karakter af den type instrumenter, som kan beskrives som værdipapirer.
12
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0013.png
Depositories (CSD)), der ikke har licens som banker. Depotforvaltning er en accessorisk
tjenesteydelse under ISD, således at investeringsselskaber (og banker) med et enhedspas, der
udbyder finansielle kerneydelser, også kan tilbyde depotforvaltning over landegrænserne.
Depotforvaltning er blevet fortolket bredt, og dækker værdipapirafvikling mellem
depotforvalterens konti. Derved kommer det til at svare til, at banker/investeringsselskaber
med licens som depotforvaltere, får et enhedspas til værdipapirafvikling på tværs af EU. Der
eksisterer ikke nogen tilsvarende rettigheder for de værdipapircentraler, som hverken er
banker eller investeringsselskaber. I takt med at depotforvaltere udvider paletten af aktiviteter,
bliver grænsen mellem de ydelser, som depotforvaltere leverer og dem, som
afviklingssystemerne tilbyder, imidlertid mere udvisket, således at deltagerne i systemerne vil
kunne anses for at være konkurrenter til selve systemerne for visse tjenesteydelsers
vedkommende, f.eks. ”asset servicing”. Høringen om ISD har stillet skarpt på denne
reguleringsmæssige skævvridning og har ført til krav om klare retsregler, der omfatter
clearing- og afviklingsaktiviteter
15
.
Et andet område, hvor behandlingen af banker/investeringsselskaber afviger fra behandlingen
af depotforvaltere og leverandører af infrastrukturydelser, der ikke er banker, er spørgsmålet
om kapitalkrav. Som det er i øjeblikket, vil to institutioner, som driver samme form for
virksomhed, risikere at blive omfattet af forskellige regler og således have forskellige
forpligtelser og rettigheder enten nationalt eller i EU. Ensartede konkurrencevilkår ville
kræve, at samme aktiviteter behandles ens. Imidlertid findes der ikke på EU-niveau nogen
fælles definitioner på post-trading aktiviteter, der kan være med til at bestemme
egenkapitalkravene eller kapitalbehandlingen for engagementer over for specifikke
institutioner. Dokumentet fra 1996 fra Basel-udvalget, der beskæftiger sig med behandling af
multilateral netting under Basel-aftalen, opstiller visse “minimumsstandarder” for
clearinginstitutter. Imidlertid findes der ikke tilsvarende standarder i europæisk lovgivning,
som indeholder en fælles tilgang til de præcise aktiviteter, der gennemføres, og de dermed
forbundne risici.
Kræves det for etableringen af ensartede konkurrencevilkår, at der på EU-niveau udvikles
fælles funktionelle definitioner på clearing- og afviklingsaktiviteter?
Hvilke post-trading aktiviteter bør sådanne definitioner omfatte?
SFD beskytter overførsel af sikkerhedsstillelse i forbindelse med et system, som medtager
overførsler til centrale medkontrahenter eller clearinginstitutter. Men der høres imidlertid af
og til den påstand, at iværksættelsen af direktivet ikke har medført den ønskede ensartede
behandling i EU af definitionen på ”endelig afregning” eller af alle de risici, som er forbundet
med driften af eller deltagelsen i systemerne. Kommissionen anmodes om at fremlægge en
beretning om anvendelsen af dette direktiv til Europa-Parlamentet og Rådet. Til den ende er
der indledt en undersøgelse, hvis resultater vil foreligge i 2003.
15
Mange respondenter på Giovannini-gruppens spørgeskema og høringen omkring ISD fremhævede, at det er
nødvendigt med fælles EU-principper for godkendelse, tilsyn og kapitalkrav i clearinginstitutter. Ved at
opstille fælles principper ville man således sikre ensartede konkurrencevilkår for clearinginstitutter og
derved minimere risikoen for regelarbitrage blandt markedsdeltagere
13
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0014.png
Adgang til og valg af clearing- og afviklingsprocesser
Eksisterende lovgivning
I henhold til ISD er det i dag tilladt, at deltagere i regulerede markeder, der ikke er en del af
de markeder, hvor selve transaktionerne finder sted, kan få adgang til det pågældende
markeds clearing- og afviklingssystem. Clearinginstitutter og afviklingssystemer, der er
centrale medkontrahenter, kan derfor og accepterer rent faktisk deltagere, der befinder sig i
andre medlemsstater. Deltagelseskriterierne er første led i risikostyringen af et system, således
at institutioner, der ønsker at blive direkte deltagere, teknisk, finansielt og retligt skal være i
stand til at opfylde deres forpligtelser. Imidlertid skal deltagelseskriterier, som anvendes af
systemet, være rimelige, objektive og gennemsigtige, ligesom kriterierne skal anvendes
ensartet. Mere specifikt må der ikke finde forskelsbehandling sted, ej heller med hensyn til
den tilbudte funktionalitet, som er baseret på art eller beliggenhed af de institutioner, der
ansøger om lov til at deltage.
Retningslinjer for en revision af ISD
Høringsforslagene til en revision af ISD af marts 2002 vedrørende clearing og afvikling vil
komme til give både markeder og investeringsselskaber muligheder for at vælge, gennem
hvilke kanaler handler kan cleares og afvikles. Markedsdeltagerne ville kunne bruge en
central medkontrahents clearingfaciliteter i andre medlemsstater til transaktioner uden for
markedet og ville kunne vælge, hvor afviklingen af deres transaktioner skal finde sted,
forudsat at de nødvendige koblinger er på plads for det system, de har valgt at bruge.
Regulerede markeder ville kunne bruge ydelser fra centrale medkontrahenter, der er etableret i
en anden medlemsstat, til visse eller alle transaktioner, forudsat at den kompetente
tilsynsmyndighed giver sin tilladelse hertil.
Begrænsninger i de eksisterende forslag
Hverken den eksisterende ISD, eller planerne om revision heraf, indeholder reelt udtømmende
rettigheder for adgang og valgmuligheder. De beskæftiger sig med nogle af de begrænsninger,
som markedsdeltagerne står over for på stedet for afviklingen, men de giver ikke tilsvarende
rettigheder til centrale medkontrahenter og værdipapircentraler, der skal være deltagere i
andre clearing- og afviklingssystemer. EU’s lovgivning kunne bruges til at få fastlagt
rettigheder for adgang til og valg af og mellem alle typer institution, der er involveret i
clearing- og afviklingsprocessen. Det må overvejes, hvorvidt der er effektivitets- og
risikostyringsargumenter, som taler for bibeholdelse af “standard”-kanaler for transaktioner til
centrale medkontrahenter.
Bør EU-lovgivningen anvendes til at udforme udtømmende rettigheder for adgang og valg på
tværs og mellem alle niveauer af handels- og afviklingskæden?
Disse rettigheder for adgang og valgmuligheder vil ikke føre til øget integration eller
konkurrence, hvis de ikke kan håndhæves effektivt. Udover de ovenfor beskrevne tekniske,
operationelle og retlige problemstillinger, er der også gjort forbehold over for de muligheder,
som nationale regulerende myndigheder har for at kunne gøre indsigelse med det argument, at
det har negative virkninger for en smidig markedsafvikling. I mangel af aftalte standarder for
godkendelse, tilsyn og kontrol med disse systemer, kan de nationale myndigheder være
betænkelige ved brug af systemer i andre lande til endelig afregning af transaktioner på deres
markeder, eller som involverer deres institutioner og investorer. De regulerende myndigheder
skal på basis af fælles og objektive kriterier kunne vurdere de risici, som de forskellige
14
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0015.png
systemer og forbindelser frembyder, således at man undgår en vilkårlig begrænsning af
adgangen og valgmulighederne.
Hvilke faktorer bør de markedsregulerende myndigheder være opmærksom på, når de skal
beslutte, om de skal tillade brug af et system i en anden medlemsstat?
Udformning af en fælles tilsynsmæssig tilgang
Der findes i øjeblikket ikke nogen fælles regler for centrale medkontrahenters,
afviklingssystemers og depotforvalteres status i EU. For at kunne udvikle en kobling mellem
og konsolidering af systemer i Europa er det vigtigt nu at tage hul på de problemer, det rejser
for offentlige myndigheder, således at nationale forskelle i regelpraksis ikke kommer til at
virke som en stopklods for markedsudviklingen.
Som det er i øjeblikket, etableres samarbejde over landegrænserne og kommunikation mellem
myndigheder med interesse i et system eller dettes deltagere direkte mellem disse
myndigheder, når og hvis der opstår fusioner og joint ventures. I takt med at der opstår
grænseoverskridende fusioner og forbindelser, vil der komme til at hvile et større pres på de
regulerende myndigheder for at sikre et effektivt tilsyn med disse funktioner. Det bliver mere
og mere vigtigt at få klarhed over de eksisterende tilsynsordninger (dvs. hvilken myndighed,
der blandt de myndigheder, der vil kunne blive involveret i grænseoverskridende clearing og
afvikling, er kompetent for tilsynet med den pågældende grænseoverskridende aktivitet).
Den igangværende proces gennem ECB/CESR’s Joint Working Group om udvikling af en
fælles tilgang til en bred vifte af aspekter i relation til disse systemer kan kun skabe bedre
forståelse for det eksisterende landskab og sikre større konvergens om problemstillinger, der
har særlig reguleringsmæssig interesse i relation til forskellige systemer og aktiviteter.
Gruppen har ligeledes gennemført en høringsøvelse og vil gøre brug af reaktionerne herpå i
forbindelse med udviklingen af en eventuel europæisk tilpasning af CPSS/IOSCO’s
henstillinger.
Det er imidlertid muligt, at fælles branche- og/eller reguleringsmæssige standarder ikke er
tilstrækkelige til at skabe fair og stabile rammer for grænseoverskridende anvendelse af
clearing- og afviklingssystemer. Der vil fortsat være mulighed for at begrænse udøvelsen af
retten til adgang og valgmuligheder. I dette tilfælde kunne der indføjes overordnede
principper i fællesskabsreglerne. Dette kunne ske i form af f.eks. et rammedirektiv, der
indeholder
aspekter
som
f.eks.
godkendelse,
tilsyn,
risikostyringsteknikker,
misligholdelsesordninger, eller kapitalmæssig behandling af sådanne institutioner.
Er der behov for en rammelovgivning til håndtering af disse funktioner på EU-niveau?
Hvis det er tilfældet, hvilke særlige aspekter bør medtages i en sådan lovgivning?
Konkurrencepolitik
Foranstaltninger, der skal sikre åben adgang og interoperabilitet mellem netværk, er i første
omgang den vigtigste katalysator til sikring af bedre konkurrencevilkår mellem virksomheder,
der leverer clearing- og afviklingsydelser. Men samtidig er det også nødvendigt sideløbende
hermed at gøre brug af konkurrencereglerne.
Traktatens artikel 81, 82 og 86 (EU’s konkurrenceregler) finder anvendelse på virksomheder i
alle sektorer af økonomien, herunder clearing og afvikling.
15
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0016.png
I henhold til artikel 81 er alle aftaler mellem virksomheder, der kan påvirke handelen mellem
medlemsstater væsentligt, og som har til formål eller følge at hindre, begrænse eller fordreje
konkurrencen, forbudt. Med undtagelse af visse “hard core”-begrænsninger, som f.eks.
prisfastsættelse, opdeling af markedet og produktionsbegrænsning, kan aftaler kun indebære
en overtrædelse af artikel 81, hvis de indgås af virksomheder med tilstrækkelig
markedsindflydelse til at skabe negativ påvirkning af markedet. Artikel 82 er en bestemmelse,
som pålægger virksomheder, der har en dominerende stilling på markedet, visse forpligtelser.
Effektive virksomheder drives med det formål for øje at skabe stærke markedspositioner op til
et punkt, hvor de kan medføre betydelig magt på markedet. Det er ikke i sig selv forkert at
have en dominerende stilling, hvis det er resultatet af virksomhedens egen effektivitet. Men
hvis firmaet udnytter sin dominerende stilling til at hindre konkurrencen, foreligger der en
ikke-konkurrencemæssig situation, som kan udgøre et misbrug i medfør af traktatens artikel
82.
Artikel 86 pålægger Kommissionen at påse, at medlemsstater (samt de pågældende
virksomheder) overholder fællesskabets konkurrenceregler, når de giver eksklusive eller
særlige rettigheder til virksomheder.
Kommissionens tjenestegrene er ved at gennemføre en omfattende uofficiel undersøgelse af
clearing- og afviklingssektoren. Deltagerne i denne undersøgelse er markedsaktører, herunder
banker, handelsplatforme, samt clearing- og afviklingssystemer. Formålet med undersøgelsen
er at sikre, at fællesskabets konkurrencepolitik overholdes i denne vigtige sektor.
Kommissionen har allerede afdækket en række mulige konkurrenceforhold omkring clearing
og afvikling.
For det første har nogle markedsdeltagere peget på, at visse afviklingssystemer kan
føre diskriminerende prispolitik, og at der anvendes ulige konkurrencevilkår på
tilsvarende transaktioner.
For det andet kan der eksistere eksklusivaftaler mellem børser og clearing- og
afviklingssystemer, som begrænser konkurrencen inden for clearing- og
afviklingsydelser.
For det tredje har nogle markedsdeltagere understreget risikoen for, at der beregnes
for høje priser for clearing- og afviklingsydelser, hvor (i) clearing- og/eller
afviklingsystemet kontrolleres af en handelsplatform, og (ii) handler på den
pågældende platform skal cleares og/eller afvikles i dette system (såkaldte “vertikale
siloer”).
Den uofficielle undersøgelse skal afdække, om nogle af disse mulige forhold er berettiget, og
hvis de er det, hvorvidt de kan omfattes af EU’s konkurrenceregler.
VI
DE VIDERE SKRIDT
I nærværende meddelelse sammenfattes en række stærkt indbyrdes forbundne
problemstillinger og de forskellige typer arbejde, der p.t. er i gang i Europa om dette emne.
Den beskriver Kommissionens holdning, som den ser ud i dag på dette område og tilstræber at
få indhentet synspunkter omkring, hvad der er de bedste skridt i vejen frem.
Der ønskes en meningstilkendegivelse senest den 31. august 2002, både på dokumentet som
helhed, og på de specifikke spørgsmål, som teksten stiller skarpt på. Disse gengives nedenfor
til information.
16
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0017.png
Efter at have modtaget de forskellige tilkendegivelser på denne høringsproces, vil
Kommissionen bedre kunne tage stilling til, hvilken eller hvilke aktionsmuligheder der kunne
være passende på dette område. Eventuelle aktionsmuligheder kunne være yderligere
lovgivningstiltag til forbedring af retssikkerheden for værdipapirtransaktioner, eller et forslag
til et rammedirektiv, der definerer funktioner og vilkår for clearing- og afviklingsinstitutioners
virksomhed.
Samtidig vil en række andre initiativer give input til debatten:
Giovannini-gruppen vil offentliggøre sin anden beretning og vil komme med sin
egen indstilling til, hvor prioriteterne for aktionsmulighederne på dette område bør
ligge, samtidig med at den undersøger mulige modeller for fremtiden.
G30 vil komme med sine indstillinger til forbedring af de globale rammebetingelser
for clearing og afvikling.
ECB/CESR’s Joint Working Group vil fortsætte sit arbejde omkring harmonisering
af tilsyn.
Alle disse elementer vil, sammen med høringssvarene på denne meddelelse, give
Kommissionen et afsæt for en beslutning om, hvad dens næste skridt bør være.
Kommissionen vil i slutningen af 2002 offentliggøre et dokument, der skitserer resultaterne af
denne politiske overvejelse og høringsproces, herunder fastsættelse af de yderligere skridt,
den måtte have til hensigt at tage.
Spørgsmål som der ønskes et specifikt svar på
Er kombinationen af aktionsmuligheder som skitseret i bilag II den bedste tilgang til at fjerne
denne type barriere? Hvilke aktioner bør prioriteres?
Vil det være nødvendigt med yderligere foranstaltninger udover vedtagelsen af Haag-
konventionen med henblik på at opnå en effektiv løsning af lovkonflikter i EU? Ville
vedtagelsen af disse foranstaltninger være tilstrækkelig til at løse de centrale retlige
uoverensstemmelser for værdipapirtransaktioner i EU?
I benægtende fald, er en “værdipapirkodeks”, hvorved der etableres en fælles retlig
behandling af værdipapirer på tværs af EU, da enten nødvendig eller ønskværdig?
Kræves det for etableringen af ensartede konkurrencevilkår, at der på EU-niveau udvikles
fælles funktionelle definitioner på clearing- og afviklingsaktiviteter? Hvilke post-trading
aktiviteter bør sådanne definitioner omfatte?
Bør EU-lovgivningen anvendes til at udforme udtømmende rettigheder for adgang og valg på
tværs og mellem alle niveauer af handels- og afviklingskæden?
Hvilke faktorer bør de markedsregulerende myndigheder være opmærksom på, når de skal
beslutte, om de skal tillade brug af et system i en anden medlemsstat?
Er der behov for en rammelovgivning til håndtering af disse funktioner på EU-niveau? Hvis
det er tilfældet, hvilke særlige aspekter bør medtages i en sådan lovgivning?
17
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0018.png
BILAG I: EU’S LOVGIVNINGSSITUATION
De overordnede regler findes hovedsagelig i direktivet om endelig afregning i
betalingssystemer
(SFD),
bestemmelserne
i
banksamordningsdirektivet
om
solvensforholdstal, kapitalkravsdirektivet (CAD) og, indirekte investeringsservicedirektivet
(ISD).
Direktivet om endelig afregning i betalingssystemer (98/26/EF).
Formålet med SFD-direktivet
er at få mindsket den systemiske risiko ved at deltage i betalingsafregnings- og
værdipapirafviklingssystemer, navnlig når denne risiko står i forbindelse med en deltagers
insolvens i sådan et system. Som sådant indeholder det bestemmelser om endelig afregning og
ikke-tilbagekaldelsesret af overførselsordrer og betalingsnetting; insolvensbehandling bør
ikke have tilbagevirkende kraft; hvilken insolvenslovgivning, der i tilfælde af
insolvensbehandling mod en deltager i et system skal anvendes på denne deltagers rettigheder
og forpligtelser i et betalingsafregnings-/værdipapirafviklingssystem; beskyttelse af den
stillede sikkerhed mod virkningerne af insolvensbehandlingen, der finder anvendelse på
deltagelsen i et system, og om den lovgivning, der finder anvendelse på grænseoverskridende
sikkerhedsstillelse.
Banksamordningsdirektivet/kapitalkravsdirektivet (93/6/EØF, 98/31/EF, 98/33/EF).
Der er to
aspekter af disse direktiver og eventuelle fremtidige revisioner, som er relevante for clearing-
og afviklingsinstitutioner. For det første behandlingen af engagementer over for centrale
medkontrahenter, afviklingssystemer og depotforvaltere. For det andet selve institutionernes
kapitalkrav.
I artikel 2, stk. 9 i direktiv 93/6/EØF hedder det, at
“engagementer med anerkendte
clearinginstitutter og børser vægtes på samme måde som i de tilfælde, hvor den relevante
medkontrahent er et kreditinstitut.”
Der findes ikke nogen fælles EU-definition på et
“anerkendt clearinginstitut”. I henhold til direktiv 98/33/EF kan medlemsstaternes kompetente
myndigheder (indtil den 31. december 2006) fritage OTC-kontrakter fra krav om
modpartsrisiko, såfremt en central medkontrahent, der er et clearinginstitut, anvendes, og alle
deltagerne skal dagligt stille fuld sikkerhed for både den aktuelle og den fremtidige risiko. Det
står ikke klart, hvorvidt denne sidste fritagelse omfatter institutter fra et andet land end det,
hvor den centrale medkontrahent er godkendt.
Der pålægges ikke institutter, som udbyder centrale medkontrahentydelser, specifikke
kapitalkrav. Men nogle europæiske centrale medkontrahenter er banker, og falder som sådan
inden for lovgivningens rammer. Centrale medkontrahenter i Europa anvender en række
forskellige modeller, der skal sikre, at de har tilstrækkelige ressourcer, der er likvide og af høj
kvalitet, til at dække de risici, de påtager sig.
Der synes kun at opstå direkte krav til afviklingssystemer, hvor et system selv opererer som
en bank. Direkte krav vil blive behandlet som et krav til en hvilken som helst anden bank. For
så vidt angår kapitalkravene for selve systemerne, er det kun de systemer, der er banker eller
investeringsselskaber, som vil være omfattet af kapitalkrav. Men som anført ovenfor har ikke-
banksystemerne ikke nogen engagementer i forhold til deres deltagere og er derfor ikke
underlagt nogen modpartskreditrisiko.
Investeringsservicedirektivet (93/22/EØF)
ISD giver godkendte investeringsselskaber (og
banker), via et enhedspas, direkte eller indirekte adgang til clearing- og afviklingsfaciliteter,
der stilles til rådighed for deltagere i regulerede markeder i EU.
18
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
Forslag til direktiv om aftaler om finansiel sikkerhedsstillelse,
KOM(2001)168 endelig udg.,
[som Rådet nåede til foreløbig enighed om den 13. december 2001,] søger at få løst de
centrale problemer, der vedrører grænseoverskridende brug af sikkerhed på de finansielle
engrosmarkeder. Direktivet etablerer en effektiv og simpel fællesskabsordning for etablering
af ordninger for sikkerhedsstillelse, der gør det muligt for markedsdeltagerne at aftale sådanne
ordninger på samme måde i hele EU. Som sådant giver det begrænset beskyttelse til ordninger
vedrørende sikkerhedsstillelse mod nogle regler i insolvenslovgivningen. Det skaber
retssikkerhed med hensyn til grænseoverskridende sikkerhedsstillelse i form af
dematerialiserede værdipapirer, ved at udvide de principper, der allerede anvendes under
direktivet om endelige afregning med det formål at fastslå, hvor sådanne værdipapirer
befinder sig. Endelig begrænses brugen af belastende formaliteter på enten etablering eller
håndhævelse af ordninger for sikkerhedsstillelse. En begrænsning af de administrative byrder
vil ligeledes fremme effektiviteten af centralbankernes grænseoverskridende aktiviteter og
betalingsafregnings- og værdipapirafviklingssystemerne, som er omfattet af direktivet om
endelig afregning, som ikke beskæftiger sig med sådanne spørgsmål.
19
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0020.png
BILAG II: MULIGE AKTIONER TIL HÅNDTERING AF MARKEDSPRAKSIS OG
TEKNISKE BARRIERER
Identificeret barriere i
Giovannini-rapporten
Forskellige IT-standarder
og grænseflader
Eventuel aktion fra den
private sektor
Vedtagelse af EU-
standarder for
kommunikation mellem
systemer og mellem
systemer og deres
deltagere (ISO 15022)
Eventuel reaktion fra
nationale myndigheder
Eventuel samordnet aktion på
EU-plan
Medtagelse af kommunikations-
standarder som led i eventuelle
henstillinger fra EU.
Fastsættelse af en deadline for
indførelse af standarder med
hensyn til Eurosystem-
aktiviteter.
Nationale restriktioner der
medfører brug af flere
forskellige systemer
Foranstaltninger til
afskaffelse af restriktioner
indeholdt i national
lovgivning
Samordning/
informationsudveksling
med andre medlemsstater
for mere uhindret brug over
landegrænser
Forbedret adgang og
valgmuligheder gennem
lovgivning for det indre marked
– f.eks. ISD.
Udvikling af fælles holdning til
tilsyn med systemer for bedre
brug over landegrænser
Forskellige regler og
processer i relation til
selskabernes
aktionsmuligheder
Gennemførelse af
standardiseret
kommunikation mellem
værdipapircentraler
(ISO 15022)
Sikring af endelig
afregning inden for
dagen (intra-day
finality) i links mellem
systemer
Systemer skal fungere
gennemsigtigt, ikke-
diskriminerende
adgangskriterier. Alle
deltagere skal have
tilbudt samme faciliteter
uanset beliggenhed.
Harmonisering
Foranstaltninger til
forenkling af processer
(f.eks. behov for fysisk
dokumentation).
Manglende endelig
afregning inden for dagen
(intra-day finality) mellem
systemer
Hindringer for fjernadgang
(remote access)
Ophævelse af retlige
restriktioner, der hindrer fri
ret til fjernadgang
Bedre adgang til systemer –
f.eks. gennem ISD
Udvikling af fælles holdning til
principper for adgang til
systemer
Forskellige nationale
afviklingsperioder
Støtte til harmonisering gennem
henstillinger/ standarder
20
PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1443337_0021.png
Forskellige nationale
åbningstider/afvikling
Harmonisering af
åbningstider,
harmonisering og
gennemsigtighed af
deadlines.
ECB-standarder kræver
overensstemmelse med
TARGET.
EU-standarder/
Henstillinger om et mere bredt
anvendelsesområde?
Forskellig
udstedelsespraksis
Udvikling af links inden
for dagen,
standardisering af
kommunikation (ISO
6166)
Undersøgelse af
udstedelsespraksis og
reduktion af kompleksitet
f.eks. for allokering af ISIN
Medtagelse af
kommunikationsstandarder som
led i enhver henstilling fra EU.
Begrænsninger med hensyn
til stedet, hvor
værdipapirerne befinder sig
Foranstaltninger til
ophævelse af restriktioner
indeholdt i lovgivning, der
kæder stedet for
udstedelsen/registreringen
sammen med stedet for
afviklingen
Overvejelse af det fortsatte
behov for restriktioner på et
integreret marked og
ophævelse heraf
Lettere valg af stedet for
afviklingen gennem ISD
Udvikling af retsregler til
fremme af bedre overførsel af
værdipapirer i hele EU
Restriktioner på primary
dealeres og market makers’
aktivitet
Lettere valg af stedet for
afviklingen gennem ISD
Udvikling af retsregler til
fremme af bedre overførsel af
værdipapirer i hele EU
21