Medlemmerne af Folketingets Europaudvalg og deres stedfortrædere Bilag Journalnummer Kontor 1 400.C.2-0 EU-sekr. 8. september 2005 Til underretning for Folketingets Europaudvalg vedlægges Finansministeriets notat vedrørende udviklingen i rentespændet.

2 Notat 31. august Udviklingen i rentespændet   Nærværende     notat     kommenterer     rentespændet     overfor     Tysk- land/euroområdet samt euroens betydning for rentespændene mellem de lande, der deltager i samarbejdet, i opfølgning af Folketingets Eu- ropaudvalgs samråd med finansministeren d. 29. juni 2005. Sammenfattende om udviklingen i rentespændet Renten på danske statsobligationer har i nogen tid været en anelse lavere end renten på tilsvarende statsobligationer i en række lande i euroområdet. Det er en udvikling, som viser, at tilliden til den danske fastkurspolitik er steget i lyset af den bedre øko- nomiske udvikling i Danmark.   Udviklingen  bekræfter  i  hovedtræk  de  økonomiske  analyser  fra  slutningen  af 1990’erne og frem til afstemningen om dansk deltagelse i euroen i september 2000. I  henhold  til  disse  analyser  påvirkes  rentespændet,  især  gennem  betydningen  for tilliden til fastkurspolitikken, af en række samfundsøkonomiske nøglevariable, her- under væsentligst inflationen, den offentlige gæld, betalingsbalancen og konjunktur- situationen samt en risikopræmie for lande uden for eurosamarbejdet.   Risikopræmien for lande uden for euroområdet betyder, at den danske rente også på længere sigt må forventes at være højere end i euroområdet i en situation, hvor konjunktursituationen og de centrale finansielle og samfundsøkonomiske nøglevari- able  er  de  samme.  Aktuelt  er  de  danske  nøgletal  imidlertid  så  meget  bedre  end  i euroområdet,  at  det  kan forklare  fraværet  af  et  rentespænd  eller  et  svagt  negativt rentespænd. Det skyldes især en lavere offentlig gæld, en bedre betalingsbalance og en højere økonomisk aktivitet. Årsager til udviklingen i rentespændet Størrelsen af og udviklingen i rentespændet for statsobligationer afhænger af bevæ- gelserne på de finansielle markeder, dvs. udbud og efterspørgsel efter henholdsvis danske statsobligationer på den ene side, og statsobligationer fra euroområdet, her- under  Tyskland,  på  den  anden  side.  Den  korte  pengepolitiske  rente  fastlægges  af Nationalbanken med henblik på at fastholde kronens kurs overfor euroen, tidligere den tyske mark. For  både  statsobligationerne  (den  lange  rente)  og  Nationalbankens  rentesatser  er tilliden på de finansielle markeder til kronens faste kurs en afgørende faktor. Denne tillid kan blive påvirket af en lang række forskellige økonomiske nøglevariable i bå- de Danmark og eurolandene. Det vil aldrig være muligt at opstille en komplet liste herfor eller opnå sikkerhed for at de væsentligste forhold er helt stabile over tid.

3 En fornemmelse af de for rentespændet centrale faktorer og deres størrelsesmæssi- ge betydning kan opnås ved at analysere de historiske bevægelser i rentespændene for en lang række lande. Sådanne analyser blev udarbejdet i Finansredegørelse 2000 fra  april  2000.  Analysen byggede  på  bevægelserne  i  rentespændene  overfor  Tysk- land for europæiske lande i årene 1982-96.   Denne analyse kan ikke umiddelbart ajourføres med nyere tal, idet netop introduk- tionen af euroen, herunder optakten hertil i 1997 og 1998, har forandret vilkårene på  de  finansielle  markeder  og  valutamarkedet  så  markant  for  mange  af  de  andre lande, der indgår i analysen. Mange af de lande, der indgår i opgørelsen og lettest kan  sammenlignes  med  Danmark,  deltager  således  nu  i  eurosamarbejdet,  hvorfor der ikke længere er nogen valutakursrisiko knyttet til investeringer i deres statsobli- gationer.   Analysen  vurderes  imidlertid  fortsat  at  give  et  rimeligt  billede  af  de  økonomiske faktorer,  der  påvirker  tilliden  til  fastkurspolitikken  og  dermed  det  danske  rente- spænd. På grundlag af de sammenhænge, der blev fundet i analysen, er det muligt at forklare det aktuelle danske rentespænd. Det blev i slutningen af 1990’erne og 2000 på baggrund af analysen vurderet, at det danske rentespænd ville være omkring 0,65 pct.enheder i en situation hvor de sam- fundsøkonomiske nøgletal svarede til forholdene i Tyskland/euroområdet. Den aktuelle relativt gunstige økonomiske udvikling i Danmark i forhold til Tysk- land og euroområdet – særligt, at Danmark har lavere offentlig gæld, større over- skud på betalingsbalancen og højere økonomisk aktivitet – kan, på grundlag af de estimerede  sammenhænge  mellem  økonomiske  nøgletal  og  rentespænd  i  2000- analysen, forklare en reduktion af rentespændet på ca. 0,5 pct.enheder fra de nævnte 0,65 pct.enheder til ca. 0,1 pct.enheder, jf. boks 1.   Analysen  blev  endvidere  foretaget  overfor  renten  i  Tyskland,  der  dels  aktuelt  er svagt lavere end i euroområdet som helhed, og  dels må antages at være højere end den tyske rente havde været uden euroens introduktion.   Blandt de øvrige faktorer som kan påvirke rentespændet er inflationen og navnlig inflationsforventningerne. Den danske inflation er svagt lavere end i euroområdet og var i foråret væsentligt lavere, hvilket dog skønnes at være et kortvarigt udsving uden betydning for inflationsforventningerne. Under den antagelse at den forven- tede inflation i Danmark svarer til den forventede inflation i euroområdet kan ren- tespændets aktuelle niveau alt i alt stort set forklares af de øvrige økonomiske fakto- rer.

4 Boks 1: Forklaring af rentespænd på grundlag af aktuelle økonomiske nøgle- tal Rentespændet for lange statsobligationer kan forklares på baggrund af modellen for rentespændet fra Finansredegørelse 2000 og OECD’s seneste skøn for centra- le nøgletal:   Den  offentlige  gæld  skønnes  at  ville  udgøre  41  pct.  af  BNP  i  Danmark mod 72 pct. af BNP i euroområdet i 2005. Forskellen på 31 pct.enheder bidrager i henhold til 2000-analysen til at reducere rentespændet med godt 0,2 pct.enheder. Overskuddet  på  betalingsbalancen  skønnes  at  ville  udgøre    1,6  pct.  af BNP i Danmark og 0,1 pct. af BNP i euroområdet i 2005. Forskellen på   1,5  pct.enheder  bidrager  i  henhold  til  2000-analysen  til  en  reduktion  af rentespændet med knap 0,1 pct.enheder. Den økonomiske aktivitet er større i Danmark end i euroområdet, målt på det såkaldte output gab – produktionens afvigelse fra dens potentielle ni- veau – der skønnes at ville udgøre –0,7 pct. af BNP i Danmark og –2,1 pct. af BNP i euroområdet i 2005. Forskellen på 1,4 pct.enheder bidrager i henhold til 2000-analysen til en reduktion af rentespændet med godt 0,2 pct.enheder. De tre faktorer kan således tilsammen forklare en reduktion af rentespændet på ca. 0,5 pct.enheder. Anvendes skønnene for Danmark fra den seneste vurdering i Økonomisk Re- degørelse,  august  2005,  kan  de  tre  faktorer  forklare  en  reduktion  af  rente- spændet på lidt mere end ca. 0,5 pct.enheder. Kilde: Finansredegørelse 2000, april 2000. OECD Economic Outlook 77, juni 2005. Et af bidragene til et reduceret rentespænd er den relativt større økonomiske aktivi- tet i Danmark. Denne effekt følger af den historisk observerede tendens til at rente- spændet  har  været  procyklisk,  dvs.  at  rentespændet  har  haft  tendens  til  at  falde  i perioder med relativ høj vækst i Danmark i forhold til udlandet, mens spændet om- vendt er steget ved relativ lav vækst i Danmark. Forklaringen på denne konjunktur- forstærkende  effekt  er  sandsynligvis,  at  tilliden  til  fastkurspolitikken  har  været størst, når konjunktursituationen har været relativt gunstig i Danmark. I en sådan situation kan der ikke forventes nogen spekulation i en pengepolitisk lempelse med det teoretiske formål at stimulere konjunkturerne.    I tilknytning til de samfundsøkonomiske forklaringsfaktorer kan der være en ekstra tendens  til,  at  rentespændet  bliver  mindre  i  takt med  at  renteniveauet  falder.  Det skyldes, at forsikrings- og pensionsselskabernes efterspørgsel efter langfristede kro- neobligationer øges, når renten falder, fordi lave renter øger behovet for afdækning af hensættelser til fremtidige pensionsforpligtelser. Det faldende renteniveau synes således at have en selvforstærkende effekt. Det er sandsynligt, at den stadigt stigende varighed – og dermed troværdighed – af den danske fastkurspolitik i sig selv kan dæmpe betydningen af mindre udsving i de

5 væsentlige  samfundsøkonomiske  og  finansielle  nøglevariable.  Det  må  imidlertid fortsat  forventes,  at  det  danske  rentespænd  overfor  euroområdet  vil  være  højere end  i  dag  i  en  situation  hvor  konjunktursituationen  i  euroområdet  forbedres  og hvor den offentlige gæld og betalingsbalancen er den samme som i Danmark.   Den offentlige gæld kan kun ændres langsomt. Forudsætningerne om rentespændet i  de  mellemfristede  økonomiske  fremskrivninger  er  derfor,  jf.  Finansredegørelse 2002 og det danske konvergensprogram,  sænket fra den estimerede risikopræmie på 0,65 pct.enheder til 0,5 pct.enheder.   Euroens betydning for den økonomiske stabilitet i de deltagende lan- de De økonomiske forskelle mellem eurolandene er ikke større end de historiske erfa- ringer tilsiger, men flere lande har en forholdsvis høj inflation, svækkede økonomi- ske  konjunkturer  eller  svage  offentlige  finanser.  I  fravær  af  eurosamarbejdet  ville der med stor sandsynlighed have været valutakriser og rentestigninger i disse lande, til skade for både dem selv og området som helhed.   Indførelsen af euroen –  og den medfølgende sikring af valutakursstabilitet for de deltagende lande – har således haft væsentlig indflydelse på den økonomiske stabili- tet  i  eurolandene,  fordi  den  har  elimineret  sådanne  risici  for  lande,  der  har  deres egen valuta. Samtidigt har de fleste eurolande (men ikke Tyskland) med realiseringen af euro- samarbejde  opnået  en  kraftig  økonomisk  stimulans  i  form  af  lavere  renter  i  takt med at rentespændene til Tyskland næsten forsvandt. Dette kraftige rentefald har endvidere  haft  stor  positiv  betydning  for  de  offentlige  finanser  i  de  pågældende lande. Størrelsen af denne gevinst afhænger af niveauet for den offentlige gæld. Italien har f.eks. en offentlig gæld på over 100 pct. af BNP. I Italien er den lange rente faldet fra 12 pct. i 1995 til i 1999 5 pct. Hovedparten af dette fald kan tilskri- ves introduktion af euroen og dermed et ophør af forventninger til fortsat periode- vise fald i kursen på den italienske valuta sammenlignet med Tysklands. Den italien- ske gæld er så stor, at de offentlige finanser vil blive forringet med 1 pct. af BNP i løbet af få år for hver procentpoint renten stiger alene som følge af større rentebe- talinger på gælden.   I en hypotetisk situation, hvor Italien - på trods af disse fordele - måtte beslutte at forlade  eurosamarbejdet  med  det  formål  at  opnå  kortsigtede  konkurrenceevnege- vinster i kraft af en nedskrevet valuta ville endog store stigninger i den italienske rente  være  mulige,  og  forventelige,  på  baggrund  af  de  historiske  erfaringer.  Gen- nemslaget på bl.a. de offentlige finanser af en sådan udvikling ville være meget mar- kant. En  kombineret  konkurrenceevneforbedring  og  kraftig  rentestigning  i  Italien  kan ikke forventes at øge den økonomiske aktivitet i landet og samtidigt ville risikoen for  stigende  økonomiske  vanskeligheder  på  længere  sigt  øges  betydeligt.  For  de øvrige europæiske lande ville både bedre italiensk konkurrenceevne på kort sigt og

6 et fald i den italienske indenlandske efterspørgsel som følge af rentestigninger på- virke økonomien negativt.    I  Danmark  i  1970’erne  og  begyndelsen  af  1980’erne  drev  jævnlige  devalueringer renten op til knap 22 pct. i 1982 og rentespændet til Tyskland nåede op over 12 pct.enheder. Resultaterne heraf var bl.a. lav indenlandsk efterspørgsel, høj ledighed og inflation samt et betydeligt bidrag til kraftigt stigende offentlig gæld.   Det var bl.a. på baggrund af disse erfaringer, at den danske valutakurspolitik blev ændret og fastkurspolitikken indført i 1982. Siden har der konsekvent været holdt fast i denne politik, hvilket har medvirket til bl.a. et væsentligt lavere renteniveau, lavere rentespænd og inflation samt større vækst og beskæftigelse.