Det Politisk-Økonomiske Udvalg 2004-05 (2. samling)
KOM (2005) 0314
Offentligt
1445779_0001.png
KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER
Bruxelles, den 12.7.2005
KOM(2005) 314 endelig
GRØNBOG
OM EN FORBEDRING AF EU-RAMMERNE FOR INVESTERINGSFONDE
(SEK(2005) 947)
.
(forelagt af Kommissionen)
DA
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0002.png
GRØNBOG
OM EN FORBEDRING AF EU-RAMMERNE FOR INVESTERINGSFONDE
Indledning
Investeringsfondsbranchen er vokset kraftigt i det seneste årti og er i dag blevet en vigtig
aktør på de europæiske kapitalmarkeder. Investeringsfonde tiltrækker privat opsparing og
leder den hen i produktive investeringer. Den europæiske fondsbranche forvalter i øjeblikket
aktiver for over 5 billioner EUR. I denne grønbog vurderes virkningerne af den EU-
lovgivning, der blev indført for at støtte udviklingen af de mest udbredte former for
investeringsfonde på det europæiske marked – UCITS. De udgør over 70 % af de aktiver,
fondsbranchen forvalter.
Hvad er UCITS?
UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) er en særlig form
for kollektive investeringsporteføljer, som udelukkende anvendes til placering af investorers
aktiver. I henhold til UCITS-direktivet
1
skal investeringspolitikken og administratoren
godkendes efter specifikke regler. UCITS-lovgivningen sigter mod at give investorer en vis
grad af beskyttelse. Det opnår man gennem strenge investeringsgrænser, kapitalkrav og
oplysningspligt og ved at lade en uafhængig depositar tage sig af opbevaring af og tilsyn med
aktiverne. UCITS benytter et ’pas’, som gør det muligt efter anmeldelse at tilbyde dem til
detailinvestorer overalt i EU, når de er godkendt i én medlemsstat.
De fleste berørte parter finder, at UCITS-lovgivningen kunne fungere bedre. Den giver ikke
fondsbranchen de bedste muligheder for at udvikle sig til en velfungerende sektor på tværs af
grænserne i Europa. Den er heller ikke tilstrækkeligt fleksibel til at tage de udfordringer op,
der rejser sig på finansmarkederne i kraft af den hurtige udvikling. På den anden side er der
ikke i øjeblikket noget presserende behov for en gennemgribende revision af lovgivningen. I
stedet skulle man koncentrere sig om at udtømme de muligheder, de nugældende
lovgivningsmæssige ramme giver. I denne grønbog peger man derfor på, hvordan man på kort
til mellemlang sigt kan udvikle fondsbranchen ved at bygge videre på den nugældende
lovgivning og samtidig garantere den nødvendige høje grad af investorbeskyttelse. I den
vedlagte tabel præsenteres de initiativer, man i øjeblikket har planlagt. Fokus på disse
aktiviteter i de kommende to år bør dog ikke udelukke, at man overvejer mere vidtgående
indgreb, som kan være påkrævede for at sikre en effektiv europæisk fondssektor og en høj
grad af beskyttelse for investorerne.
Socioøkonomiske udfordringer betyder, at tiden er inde til at foretage denne revision. EU-
reglerne bør give fondsbranchen mulighed for at udvikle sundt strukturerede, velordnede
kollektive investeringer, som giver de højest mulige afkast i overensstemmelse med de
enkelte investorers økonomiske kapacitet og risikovillighed, samtidig med at investorerne får
1
Direktiv
85/611/EØF
af
20.
december
1985
(EFT
L
375
af
31.12.1985,
s.
3),
blandt
andet
ændret
ved
direktiv
2001/107/EF
("administrationsselskabsdirektivet") af 21. januar 2002 (EFT L 41 af 13.2.2002, s. 20) og 2001/108/EF ("produktdirektivet") af 21. januar 2002 (EFT L 41 af
13.2.2002, s. 35), begge henvises der til i teksten som UCITS III.
DA
2
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0003.png
tilstrækkelige oplysninger til at kunne vurdere risici og omkostninger. Integrerede, effektive
europæiske markeder for investeringsfonde er af strategisk betydning. De kan yde et
væsentligt bidrag til at skabe rimelige muligheder for at gå på pension. De leder opsparingen
over i produktive investeringer, og de kan være med til at fostre god corporate governance.
Den analyse, der er fremlagt i dette dokument, er baseret på den rapport fra ekspertgruppen i
kapitalforvaltning, der blev offentliggjort i maj 2004, og efterfølgende drøftelser med
medlemsstaterne, medlemmerne af Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg (CESR) og
markedsaktørerne. Disse drøftelser og en detaljeret analyse, som Kommissionens
tjenestegrene har foretaget af, hvordan UCITS-lovgivningen virker
2
, har fremhævet en række
spørgsmål, som efter Kommissionens opfattelse kræver en bred offentlig debat. Denne
grønbog er Kommissionens første bidrag til denne debat.
1.
G
ENEREL VURDERING
UCITS-direktivet har vist sig at være et vigtigt første skridt i retning af integrerede,
konkurrenceprægede europæiske markeder for investeringsfonde. 28 830 UCITS-fonde
forvalter 4 billioner EUR. UCITS anerkendes på hele markedet ikke bare i EU, men også
udenfor.
Brugen af UCITS-produktpasset er mere end fordoblet i de sidste fem år. 16 % af alle UCITS
er egentlige grænseoverskridende fonde, og de erobrer stadig større andele af investeringerne.
Grænseoverskridende UCITS er dog først lige begyndt at markere sig som betydelige aktører
på markederne i værtslandene.
Ser man på den samlede markedseffektivitet, er sektorens potentiale endnu ikke udnyttet fuldt
ud. Landskabet er stadig domineret af fonde, som ikke har opnået optimal størrelse. De
europæiske fonde er i gennemsnit fem gange mindre end de amerikanske. Resultatet er, at
fondsbranchen ikke kan udnytte stordriftsfordelene fuldt ud, hvilket mindsker nettoafkastet til
slutinvestorerne.
Med hensyn til beskyttelse af investorerne har der ikke været større finansskandaler med
UCITS. De har fungeret som et solidt grundlag for en velreguleret fondsbranche. De seneste
trends i branchen er imidlertid i færd med at ændre risikoprofilen. Outsourcing af
operationelle funktioner eller overgang til en mere åben arkitektur kan føre til øgede
operationelle risici eller interessekonflikter. Nye typer fonde baseret på mere sofistikerede
investeringsstrategier kan omfatte forhold, som detailinvestorerne har svært ved at forstå. De
mulige implikationer af alternative investeringsstrategier for investorbeskyttelsen og den
finansielle stabilitet er der stadig ikke nogen god forståelse af. Endvidere konkurrerer
erstatningsprodukter som produkter eller certifikater tilknyttet investeringsfonde (unit-linked
products) med UCITS om den langfristede opsparing. De er dog ikke nødvendigvis underlagt
samme grad af oplysningspligt og gennemsigtighed.
I grønbogen undersøges det, i hvilken grad UCITS-reglerne opfylder deres målsætninger midt
i denne udvikling.
2
Offentliggjort som Kommissionens arbejdsdokument.
DA
3
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0004.png
2.
2.1.
B
EDST MULIG UDNYTTELSE AF DEN NUGÆLDENDE LOVGIVNING
Prioriterede initiativer
I januar 2002 blev det oprindelige UCITS-direktiv ændret på en række afgørende områder.
Produktdirektivet udvidede udvalget af aktiver, som UCITS kan investere i.
Administrationsselskabsdirektivet skærpede kapitalkravene og de organisatoriske krav til
administrationsselskaber. Det gav dem lov til at bruge passet i forbindelse med visse tjenester
og indførte et nyt dokument om oplysningspligt, det forenklede prospekt. Efter de ændrede
bestemmelsers ikrafttræden i februar 2004 er der opstået uenighed blandt medlemsstaterne
om, hvordan nogle af dem skal fortolkes og gennemføres. Fondene har stadig problemer med
at anvende produktpasset.
I de senere måneder har man især prioriteret en konsolidering af UCITS-passet og at give
bedre vejledning i beskyttelsesforanstaltninger for investorer. I denne forbindelse yder
CESR’s ekspertgruppe i investeringsforvaltning et afgørende bidrag. De nationale
tilsynsmyndigheders samarbejde og engagement gennem CESR
3
er afgørende for at finde
pragmatiske løsninger på gennemførelsesproblemerne.
Arbejdet vil fortsætte. Man vil især lægge vægt på:
1.
At fjerne usikkerheden i forbindelse med anerkendelse af fonde, der er startet under
overgangen fra UCITS I til UCITS III. CESR's retningslinjer har medvirket til at
fjerne usikkerheden om behandlingen af 'grandfathered funds’. Det er overordentligt
vigtigt, at disse retningslinjer følges nøje på en måde, der sikrer, at passet fungerer
gnidningsløst.
At forenkle anmeldelsesproceduren for fonde, der udnytter EU-passet.
Anmeldelsesprocedurens indhold, kompleksitet og varighed varierer meget fra den
ene medlemsstat til den anden. Der er behov for at strømline procedurerne og
overveje praktiske mekanismer, der kan løse spørgsmål inden for det nuværende
ansvarsområde. Det kan også omfatte en forbedring af samarbejdet mellem
myndighederne for at undgå, at hjemlandets godkendelse bliver anfægtet. CESR er
allerede begyndt at arbejde for at styrke ensretningen blandt de regulerende
myndigheder på dette område.
At forbedre gennemførelsen af Kommissionens henstillinger om brug af derivater og
det forenklede prospekt, som tager sigte på en væsentlig forbedring af standarderne
for risikostyring og mere gennemsigtige gebyrer. En foreløbig analyse på grundlag af
CESR’s gennemgang tyder på, at medlemsstaternes myndigheder med nogle få
undtagelser har søgt at efterleve disse retningslinjer. Da der er tale om vigtige
spørgsmål, vil Kommissionen arbejde for yderligere fremskridt på afgørende
områder, som f.eks. oplysningspligt vedrørende gebyrer og omkostninger.
At afklare definitionen af ”aktiver”, som UCITS kan købe. En af hjørnestenene i
UCITS-lovgivningen er, at fonden hovedsagelig skal investere i likvide finansielle
instrumenter. UCITS III gav mulighed for forskellige opfattelser af, om visse
kategorier af finansielle instrumenter kunne købes af UCITS. Kommissionen vil
2.
3.
4.
3
Som følge af Kommissionens afgørelse 2001/527/EF af 6. juni 2001 (EFT L 191 af 13.7.2001, s. 43).
DA
4
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0005.png
afslutte en retligt bindende afklaring af spørgsmålet om tilladte aktiver i begyndelsen
af 2006, jf. direktivets artikel 53a.
Spørgsmål 1:
Vil ovennævnte initiativer skabe tilstrækkelig retssikkerhed for gennemførelsen
af direktivet?
Spørgsmål 2:
Er der andre problemer i forbindelse med den daglige gennemførelse af
direktivet, som man skal lægge vægt på at løse?
2.2.
Bedre udnyttelse af de nuværende rammer
Kan de nuværende EU-regler udvikles yderligere til at tage nogle af de store strukturelle
udfordringer op, som den europæiske fondsbranche står overfor – navnlig at forbedre
konkurrenceevnen og tilpasse sig den vekslende efterspørgsel fra investorerne? Der er peget
på to områder, hvor der kunne gøres en yderligere indsats på grundlag af de nugældende
lovregler.
2.2.1.
Administrationsselskabets pas
Fondsforvalteres mulighed for at oprette og forvalte UCITS fra andre medlemsstater opfattes i
nogle dele af branchen som en vej til større effektivitet og specialisering inden for
porteføljeforvaltning og fondsadministration. Denne mulighed blev fremhævet i
administrationsselskabsdirektivet for UCITS i selskabsform. Imidlertid er disse muligheder
ikke blevet udnyttet på grund af mulige dobbelttydigheder og et ufuldstændigt direktiv. Der
har især været givet udtryk for, at en opsplitning af tilsynet med fonden og fondsforvalteren
mellem to jurisdiktioner kunne gøre risikokontrollen og investorbeskyttelsen mindre effektiv.
Inden Kommissionen tager yderligere skridt på dette område, vil den gerne indsamle flere
oplysninger om, i hvilken udstrækning passet for administrationsselskaber kan åbne
tilstrækkeligt med yderligere kommercielle muligheder, og pege på tilsynsbetænkeligheder i
denne forbindelse. På grundlag af reaktionerne på grønbogen vil Kommissionen påpege,
hvorvidt og hvordan passet for administrationsselskaber kan udvikles, når den udsender sin
opfølgningsrapport i begyndelsen af 2006.
Spørgsmål 3:
Ville et effektivt pas for administrationsselskaber indebære tilstrækkelige
økonomiske fordele i forhold til delegeringsarrangementer? Angiv kilder, og hvor stor
fordelen forventes at blive.
Spørgsmål 4:
Ville en opsplitning af ansvaret for tilsyn med administrationsselskaber og
fonde på tværs af grænserne skabe yderligere driftsrisici eller tilsynsproblemer? Beskriv
årsagerne til problemerne, og hvordan sådanne risici kan modvirkes effektivt.
2.2.2.
Distribution, salg og markedsføring af fonde
Et andet område, der ville have fordel af en afklaring, er den måde, hvorpå UCITS tilbydes,
sælges til eller markedsføres for individuelle investorer. Over for mere komplekse produkter
har investorerne behov for bedre og mere brugervenlige oplysninger om resultater og
omkostninger. Der er et stigende behov for rådgivning om de bedst egnede produkter og
produkter med de bedste resultater. Der er også tale om ændring på udbudssiden. Bankerne
åbner gradvis deres netværk for tredjemands fonde. Det giver dem mulighed for at
koncentrere sig om deres kernekompetencer og tiltrække kunder, der ønsker ”det bedste
produkt på markedet”. Endelig er distributionsenden af værdikæden et stort
omkostningscenter i den europæiske fondsbranche (især på tværs af grænserne). Konkurrence
og gennemsigtighed i forbindelse med fondsdistribution kunne gavne slutinvestorens
interesser. For eksempel burde betingelserne for, at et produkt med rette kan betegnes som en
“garanteret fond” afklares for at undgå risici for fejlkøb.
DA
5
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0006.png
Det netop vedtagne direktiv om markeder for finansielle instrumenter
4
kunne være en nyttig
“værktøjskasse”, især når man skal afklare alle forpligtelserne til kundepleje, risikoadvarsler
eller andre forpligtelser, som et investeringsselskab har over for en kunde, der overvejer at
investere i UCITS. Direktivet kunne også bruges som udgangspunkt for at forbedre
gennemsigtigheden i distributionsprocessen i kraft af sine regler om forvaltning og oplysning
af interessekonflikter og om “best execution”.
I første omgang vil Kommissionens tjenestegrene overveje skillelinjen mellem markedsføring
(UCITS) og salgs/rådgivningstjenester til fondsinvestorer. Derefter vil man i en analyse af
manglerne undersøge, om niveau 2-lovgivning om gennemførelse af principperne for god
forretningsskik og andre relevante bestemmelser i direktivet om markeder for finansielle
instrumenter udgør et tilstrækkeligt og virkningsfuldt grundlag for formidlingsaktiviteter i
forbindelse med investeringsfonde. Det må dog vente, indtil disse niveau 2-regler foreligger
endeligt.
Spørgsmål 5 :
Vil større gennemsigtighed, sammenlignelighed og opmærksomhed på
investorernes behov inden for fondsdistribution betyde en væsentlig ændring af de europæiske
markeder for investeringsfonde og en forbedring af investorbeskyttelsen? Skal dette
spørgsmål prioriteres?
Spørgsmål 6 :
Vil afklaring af reglerne for ’god forretningsskik’ for virksomheder, som
sælger fonde til investorer, bidrage væsentligt til at nå dette mål? Burde man overveje andre
skridt (udvidet oplysningspligt)?
Spørgsmål 7 :
Er der særlige fondsspecifikke spørgsmål, som ikke er omfattet af det
igangværende arbejde med en detaljeret gennemførelse af reglerne for god forretningsskik i
direktivet om markeder for finansielle instrumenter?
3.
U
D OVER DE NUGÆLDENDE LOVGIVNINGSRAMMER
–
UDFORDRINGER PÅ LÆNGERE
SIGT
Den europæiske fondsbranche undergår tilbundsgående strukturelle ændringer, som får
langvarige følger – fortsat innovation inden for investeringsstrategier og –produkter, nye
former for forretningsmodeller, nye specialiserede serviceudbydere, distributionssystemer i
stadig udvikling og mere kræsne investorer. Europa må sikre, at rammerne for UCITS skaber
mulighed for at udvikle fondssektoren på længere sigt og samtidig sikrer investorerne en høj
grad af beskyttelse. Reglerne bør give branchen mulighed for at tilbyde attraktive og
velforvaltede produkter, som kan klare sig i konkurrencen om investorerne. I det
efterfølgende afsnit drøftes det, hvordan de europæiske lovgivningsrammer kan yde et større
bidrag til at nå denne målsætning ved at skabe europæiske rammer for udnyttelse af
omkostningsbesparelser og synergi på tværs af grænserne, ved at bevare investorernes tillid,
ved at undgå unødig fordrejning af konkurrencen mellem substituerbare investeringsprodukter
og ved at tilskynde til en sund udvikling af alternative investeringer inden for EU. Der kan
dog ikke gøres yderligere fremskridt i retning af disse målsætninger inden for de nugældende
rammer. Det vil i nogle tilfælde kræve potentielt langtrækkende justeringer af eller tilføjelser
til den nugældende UCITS-lovgivning. Gennemgangen af UCITS er derfor en lejlighed til at
begynde at overveje, hvorvidt og hvordan nogle af disse bredere spørgsmål skal behandles
inden for EU’s lovgivningsrammer på længere sigt.
4
Direktiv 2004/39/EF of 21. april 2004 (EUT L 145 af 30.4.2004, s 1) om markeder for finansielle instrumenter.
DA
6
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0007.png
3.1.
En mere omkostningseffektiv branche
Eftersom der findes for mange små fonde, kan den europæiske branche ikke udnytte
stordriftsfordele fuldt ud.
1.
Ekspertgruppen i kapitalforvaltning og andre har peget på større konsolidering
gennem grænseoverskridende fondsfusioner som et middel til at mindske
omkostningerne og forbedre resultaterne, men fondsforvalterne har været sene til at
rationalisere deres produkter selv på nationalt plan. UCITS-direktivet forhindrer ikke
grænseoverskridende fondsfusioner, men tackler heller ikke mange af de praktiske
forhindringer, som nok skal nedbrydes for at muliggøre sådanne fusioner. Isolerede
fusioner af fonde på tværs af grænserne finder faktisk sted, men som følge af de
vanskeligheder, der opstår på grund af forskelle i selskabsret og skatteforhold, er de
sjældne.
Sammenlægning af fonde (fund pooling) kan være en alternativ metode til at
konsolidere branchen. Dermed vil en række juridisk adskilte fonde kunne forvaltes
og/eller administreres under et enten ved at anbringe deres aktiver i en masterfond
(jf. “master-feeder”-strukturer) eller ved at bruge informationsteknologi til at forvalte
dem, som om der var tale om en enkelt. Imidlertid støder grænseoverskridende
sammenlægninger også på juridiske, tilsyns- og skattemæssige forhindringer og
indebærer desuden betydelige teknologiske udfordringer.
Fondsforvaltning og opbevaringstjenester kunne også rationaliseres yderligere.
UCITS-direktivet kræver, at administrationsselskabet og depositaren skal have
hjemsted i samme medlemsstat. Tidligere fandt man, at nærhed og integreret tilsyn
var afgørende for at sikre effektiv fondsadministration, -forvaltning og -opbevaring. I
den senere tid har en række aktører gjort sig til talsmænd for større frihed ved valg af
depositar. Som Kommissionen tidligere har bemærket
5
, vil det kræve yderligere
harmonisering af disse aktørers status, arbejdsopgave og ansvarsområder. De
forholdsmæssige omkostninger og fordele ved at ændre de lovgivningsmæssige
rammer kræver nærmere analyse – især i forhold til, hvad man kan opnå gennem
ordninger med delegering og/eller underdepositarer. Kommissionen foreslår, at man
undersøger implikationerne af at opsplitte ansvaret for tilsynet med fonden og
opbevarings- og forvaltningsfunktionerne på flere medlemsstater for et effektivt
tilsyn og en effektiv investorbeskyttelse.
Den europæiske infrastruktur for behandling af tegnings/tilbagekøbsordrer
(fondsandele) er fragmenteret. Det fører til høje driftsomkostninger og –risici i
værdikæden. Kommissionen støtter helhjertet branchens fortsatte bestræbelser på at
forbedre tilrettelæggelsen af fondsadministrationen, især med hensyn til
grænseoverskridende ordninger. Kommissionens første indskydelse er, at branchen
fortsat skal tage teten på dette felt. EU's politiske instanser skal først involveres, hvis
der opstår egentlige koordinationsproblemer eller uoverstigelige lovgivningsmæssige
eller politiske hindringer.
2.
3.
4.
5
Meddelelse KOM(2004) 207 af 30. marts 2004 fra Kommissionen til Rådet og Europa-Parlamentet.
DA
7
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0008.png
Spørgsmål 8:
Findes der en kommerciel eller økonomisk logik (nettofordele) ved
grænseoverskridende fondsfusioner? Kunne disse fordele stort set også opnås gennem
rationalisering inden for landets grænser?
Spørgsmål 9:
(pooling)?
Kunne de ønskede fordele opnås gennem sammenlægning af fonde
Spørgsmål 10:
Er konkurrence om fondsforvaltning og/eller distribution tilstrækkeligt
til at sikre, at investorerne vil drage fordel af større efficiens?
Spørgsmål 11:
Hvilke fordele og ulemper (tilsynsmæssige eller kommercielle risici) er
der ved at give mulighed for at vælge en depositar i en anden medlemsstat? I hvilken
udstrækning fjerner delegering eller andre ordninger behovet for lovgivning om disse
spørgsmål?
Spørgsmål 12:
Forventer De, at den igangværende branchedrevne standardisering vil
bære frugt inden for en rimelig tidshorisont? Er der noget behov for at inddrage den offentlige
sektor?
Når der er foretaget en behandling af reaktionerne på denne grønbog, vil Kommissionen
nedsætte en ekspertgruppe for at udforske de væsentligste årsager til ineffektivitet i EU’s
fondssektor som skitseret ovenfor. Dette arbejde vil også omfatte en vurdering af
gennemførligheden og virkningen af eventuelle gennemførelsesforanstaltninger.
3.2.
Opretholdelse af en høj grad af investorbeskyttelse
UCITS-direktivet peger på flere former for beskyttelse af investorer. De hidtidige resultater
med hensyn til investorbeskyttelse har været tilfredsstillende. Der dukker dog nye risici op, og
markedets forventninger ændres. Der kan være behov for at overveje en mere omfattende
risikobaseret tilgang til investorbeskyttelse.
De reviderede beskyttelsesforanstaltninger for investorer i UCITS III skal have tid til at vise
deres værd. CESR vil desuden arbejde på at skabe konvergens i de europæiske regulerende
myndigheders syn på, hvordan interessekonflikter forebygges, og hvordan UCITS-forvaltere
skal sikre beskyttelse af investorer, jf. artikel 5f og 5h i direktiv 2001/107/EF. Kommissionen
finder dog, at UCITS med deres formelle investeringslofter på længere sigt kan få svært ved
at holde trit med den finansielle innovation og mere komplekse distributionssystemer. Det
kunne betyde, at man skulle foretage en mere systematisk vurdering af de største risici, der
opstår i hvert led i fondsbranchens værdikæde. Da branchen udtrykkelig har sat sig det mål at
blive detailinvestorens foretrukne investeringsredskab, vil Kommissionen uopholdeligt
arbejde for at styrke beskyttelsesforanstaltningerne for investorer. Det igangværende arbejde i
IOSCO’s stående udvalg for investeringsforvaltning kan blive udgangspunkt for yderligere
overvejelser af disse spørgsmål i en europæisk sammenhæng.
Spørgsmål 13:
Er stærk afhængighed af formelle investeringslofter udtryk for en
bæredygtig tilgang til at tilbyde en høj grad af investorbeskyttelse?
Spørgsmål 14:
Mener
De,
at
sikkerhedsforanstaltningerne
–
for
administrationsselskabet og depositaren – er tilstrækkelige til at takle de nye risici inden for
forvaltning og administration af UCITS? Hvilke andre foranstaltninger ville De finde
passende for at opretholde en høj grad af investorbeskyttelse?
DA
8
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0009.png
3.3.
Konkurrence fra substituerbare produkter
I takt med udviklingen i debatten om de europæiske lovgivningsrammer for UCITS bliver det
vigtigt at overveje de bredere aspekter af kapitalforvaltning. UCITS konkurrerer med mange
andre produkter om de europæiske investorers private opsparing. Produkter som livsforsikring
tilknyttet investeringsfonde (unit-linked) eller visse former for strukturerede produkter
afspejler nogle af kendetegnene ved UCITS. De er imidlertid underlagt en anden lovgivnings-
eller skattemæssig behandling og sælges gennem andre kanaler. I nogle medlemsstater er
sådanne konkurrerende produkter meget udbredt. Kommissionen er bekymret for, at denne
lovgivningsmæssige forskelsbehandling kan fordreje investeringsbeslutninger. Den mener, at
det ville være et tilbageskridt for investorerne, hvis oplysningspligten for UCITS blev
begrænset som følge af lovgivningsmæssig konkurrence.
Spørgsmål 15:
Skal de politiske instanser i EU og/eller medlemsstaterne være særligt
opmærksomme på bestemte forhold, der fordrejer en investors valg?
3.4.
Europas alternative investeringsmarked
Den alternative investeringsbranche – bestående af hedge funds og aktiefonde (private equity
funds) – er ikke noget forbigående fænomen. Den giver kapitalforvaltere nye muligheder for
diversificering, lover investorerne større afkast og kan øge markedets samlede likviditet.
Imidlertid er alternative investeringsstrategier mere komplekse og kan indebære større risici
for investorer end traditionelle UCITS.
Alternative investeringer
•
Aktiefonde kræver et langfristet engagement i investeringerne og aktiv deltagelse i
forvaltningen. Aktiefonde står dog over for yderligere skattemæssige komplikationer, og
de fleste fondsstrukturer anerkendes ikke gensidigt i de forskellige medlemsstater.
•
Hedge funds bruger en bred vifte af teknikker og instrumenter (f.eks. at tage korte
positioner (short-selling) eller gearing), som ofte ikke er mulige under mere traditionelle
former for investeringsforeningsordninger. Hedge funds kan være en kilde til
modpartsrisiko for de finansieringsinstitutter, der låner dem penge. Selv om de ikke
normalt betragtes som en væsentlig kilde til systemrisiko, fordi de er forholdsvis små, og
der kun er tale om beskeden brug af gearing med sikkerhedsstillelse, kan deres hurtige
vækst og den angivelige mangel på gennemsigtighed skabe stigende bekymring for deres
virkning for markederne. De regulerende myndigheder koncentrerer sig i øjeblikket om at
styrke deres evne til at vurdere det finansielle systems samlede eksponering for hedge
funds.
Forskellige nationale ordninger indebærer en risiko for fragmentering af regelsættene, hvilket
kunne hæmme udviklingen af disse aktiviteter. I takt med udviklingen af branchen, og især
hvis de europæiske detailinvestorer bliver mere eksponerede for alternative investeringer, vil
der blive et stigende behov for en sammenhængende og gennemtænkt europæisk tilgang til
denne sektor.
Kommissionen vil tage hensyn til indlæggene i denne høring og nedsætte en arbejdsgruppe,
der skal undersøge, om en fælles tilgang til regulering kan fremme den fortsatte udvikling af
europæiske markeder for hedge funds og aktiefonde. Den kunne også overveje, hvilke indgreb
der ville være mest virkningsfulde for at nedbryde hindringerne for deres udvikling på tværs
DA
9
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0010.png
af grænserne. Dette arbejde kunne blandt andet omfatte en vurdering af, i hvilken udstrækning
en fælles definition af en ’privat investering’ kunne gøre det lettere at nå ud til kvalificerede
investorer i andre lande.
Spørgsmål 16:
I hvilken udstrækning skaber en fragmentering af reglerne vanskeligheder
med at få adgang til markedet, som kunne begrunde en fælles EU-tilgang til a) aktiefonde
(private equity funds), b) hedge funds og funds of hedge funds?
Spørgsmål 17:
Er der særlige risici (med hensyn til investorbeskyttelse eller
markedsstabilitet) forbundet med aktiviteter i aktiefonde (private equity funds) eller hedge
funds, som kræver særlig opmærksomhed?
Spørgsmål 18:
I hvilken udstrækning kunne en fælles ordning for private investeringer
medvirke til at overstige hindringerne for grænseoverskridende udbud af alternative
investeringer til kvalificerede investorer? Kan denne afklaring af marketing- og
salgsprocedurer gennemføres uafhængigt af ledsageforanstaltninger for fondsforvaltere m.m.?
3.5.
Modernisering af UCITS-lovgivningen?
Erfaringen har vist, at det er vanskeligt at afpasse UCITS-bestemmelserne efter ændrede
markedsforhold og sikre, at de gennemføres ensartet. UCITS-direktivet viser, hvor farligt det
kan være at forsøge at regulere meget tekniske spørgsmål gennem primær EU-lovgivning.
Nogle kommentatorer, blandt andre CESR, har opfordret til en revision af direktivet i
overensstemmelse med den seneste EU-lovgivning om værdipapirer – nemlig funktionel og
principbaseret primær lovgivning med mulighed for detaljeret gennemført lovgivning og
styrket tilsynssamarbejde (Lamfalussy-metoden). Imidlertid bliver det ikke blot en kosmetisk
revision af UCITS-lovgivningen. Der bliver tale om at vælge, hvilke overordnede principper
der skal udarbejdes til at indgå i den primære lovgivning, og at fastsætte omfanget og
indholdet af de beslutninger, der skal træffes gennem komitologibaseret lovgivning. Der
bliver derfor tale om omfattende indholdsmæssige og institutionelle forgreninger. Det vil
kræve omhyggelige forberedelser og en fuldstændig procedure med fælles beslutningstagning.
Hvis der senere bliver enighed om, at der er behov for sådanne ændringer af UCITS-
lovgivningen, mener Kommissionen, at man bør benytte lejligheden til at omstrukturere
direktivet efter Lamfalussy-metoden.
Spørgsmål 19:
Er den nugældende produktbaserede præskriptive UCITS-lovgivning et
passende langfristet udgangspunkt for et nøje kontrolleret og integreret europæisk marked for
investeringsfonde? På hvilke betingelser eller på hvilket tidspunkt skal man overveje en mere
princip- og risikobaseret regulering?
4.
K
ONKLUSIONER
UCITS har indtaget en central position i skabelsen af en succesrig europæisk fondssektor.
UCITS-lovgivningen har – med sit produktpas og sin stærke moralske støtte til
detailinvestoren – været medvirkende til at nå dette resultat. På trods af denne udvikling
mener nogle, at UCITS er ensbetydende med forpassede muligheder, og at der er mulighed
for forbedringer. Der er imidlertid ikke noget presserende behov for en grundlæggende
revision af lovgivningen på nuværende tidspunkt. I stedet bør man koncentrere sig om at
udtømme de muligheder, der er inden de nugældende lovgivningsmæssige rammer.
DA
10
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0011.png
Da sektoren er af strategisk betydning, er der behov for omfattende overvejelser af, i hvilken
retning EU’s kommende rammer for investeringsfonde skal pege. Hvis nogle af de
strukturelle betænkeligheder, der er nævnt ovenfor, viser sig at være velbegrundede, bliver der
behov for vidtgående indgreb for at sikre, at den omfattende europæiske fondssektor udstyres
med de rette redskaber, og de europæiske investorer får en høj grad af beskyttelse på vej ind i
næste årti.
Der vil blive taget hensyn til reaktionerne på denne høring og de regelmæssige drøftelser med
relevante berørte parter og yderligere forberedende arbejde i Kommissionen, når der skal
tages stilling til eventuelle opfølgende foranstaltninger. Initiativerne for at styrke UCITS-
rammerne vil blive offentliggjort i begyndelsen af 2006. I det omfang der bliver tale om
lovindgreb, vil det ske efter omfattende høringer, konsekvensanalyser og vurderinger af
omkostningseffektivitet.
Reaktioner på denne høring sendes senest den 15. november 2005 til følgende e-mailadresse:
[email protected] Reaktionerne vil blive offentliggjort på
Kommissionens website – medmindre der udtrykkelig anmodes om det modsatte. Som led i
opfølgningen af denne grønbog vil Kommissionen i begyndelsen af 2006 offentliggøre en
rapport om tilbagemeldingerne med et resumé af bidragene.
Forbedring af rammerne for UCITS – Foreslåede skridt
Emne
Revision af UCITS
Høringsproces
Initiativ
Foreslået tidspunkt
Juli/nov. 2005
Rapport om tilbagemeldinger som led i den Feb./marts 2006
offentlige høring. Udtalelse fra Kommissionen
om opfølgende foranstaltninger.
1. Prioriterede aktioner
Fastlæggelse af, hvilke
aktiver der kan indgå i
UCITS
Henstillinger om derivater og
det forenklede prospekt
CESR’s retningslinjer for
overgangsbestemmelser
Anmeldelsesprocedurer
Vedtagelse af gennemførelseslovgivning
Marts/april 2006
Offentliggørelsen af endelig vurdering af Efteråret 2005
medlemsstaternes gennemførelse (CESR og
Kommissionen)
Foreløbig rapport
gennemførelse
om
medlemsstaternes Efteråret 2005
for Efteråret 2006
CESR’s
retningslinjer
anmeldelsesproceduren
DA
11
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0012.png
2. Udgangspunkt i de nuværende rammer
Passet for
administrationsselskaber
Distribution,
salg
markedsføring af fonde
Analyse af betingelserne for at gøre brugen af Primo 2006
passet for administrationsselskaber mere
effektiv (for virksomheder)
og Vurdering af forbindelserne mellem UCITS og Primo 2006
direktivet om markeder for finansielle
instrumenter
Medio 2006
Analyse af mangler i direktivet på niveau 2
3. Langfristede udfordringer
Grænseoverskridende
fusioner/sammenlægninger
Investorbeskyttelse
Arbejde i gruppe af specialister
Analyse af risici og risikokontrol i den
europæiske investeringsfondsbranche (CESR
og COM): Tilsyn med IOSCO’s arbejde.
Iværksættelse
og
offentliggørelse
af
Kommissionens undersøgelser
Arbejde i gruppe af specialister
Vinter 2005-
sommer 2006
Vinter 2005-
sommer 2006
Alternative investeringer
DA
12
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0013.png
Annex
OVERVIEW OF THE UCITS MARKET
UCITS legislation has provided the foundations for the development of a
UCITS enjoy
market
successful European fund industry. 20 years after the adoption of the original
wide
UCITS Directive, 28,830 UCITS funds manage €4 trillion representing over 70%
acceptance
of the assets under management by the EU investment fund industry as a whole.
Assets managed by UCITS are growing rapidly (some 4 times over the last 10
years). This industry has a strong presence in all of the ‘old’ Member States and is
gaining ground in many of the new Member States. In some Member States, over
20% of the adult population have invested in funds. UCITS also enjoy wide
market recognition outside the EU (namely in Asia and South America).
Evolution of UCITS's net assets (€ billion)
4.500
4.000
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
Equity
Bond
Balanced
Money Market
UCITS
The UCITS Directive has proved an important first step towards integrated and
competitive European markets for investment funds: it has been the catalyst for
the growth of an industry which is increasingly investing and competing on a
cross-border basis. At present, less than a fifth of all European UCITS (in terms of
number of funds) are true cross-border funds in that they are sold in more than one
country other than that of the sponsoring parent company. However, as shown in
the table below, the number of cross-border funds has increased more rapidly than
the total number of funds over the last years. Their assets under management are
also growing at a fast pace: net sales of cross-border funds represented more than
60% of the total industry net inflows in 2004.
End-98
X-border funds
X-border notifications
Total no. of funds
X-border/total funds
2,287
11,338
20,069
11%
Mar 2001
3,260
22,791
n.a.
n.a.
End 2002
3,750
26,966
28,459
13%
End 2003
4,529
26,030
28,149
16%
Change (98-03)
98%
130%
40%
41%
…with
increasing
cross-border
penetration
DA
13
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0014.png
Despite the increase in the number of notifications and the sales of cross-border
funds, the market share in most host Member States is often small. Despite recent
years’ move towards open-architecture, the range of products on offer remains
biased towards national providers. National distribution networks remain
dominated by local players. Most European third party funds (TPF) distributors
are “semi-open” with 33% of them offering less than 5 TPF and only 6% putting
in their list of products more than 49 TPF. In addition to this, 46% of fund
distributors do not offer even one TPF. Consequently, competition is limited and
investors do not necessarily have access to the best funds in the EU market.
Distribution of funds (2002)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
be
dk
de
el
es
fr
ie
it
lu
nl
at
pt
fi
se
uk
In-house f unds
Third-part y funds f rom domest ic suppliers
Third-part y f unds from foreign suppliers
Viewed from the perspective of overall market efficiency, the facilitation of cross-
border fund offer has not yet delivered an optimally functioning European fund
market. The number of funds is considerably higher than 10 years ago. This
reflects the rapidity with which managers have reacted to new trends and the
needs of increasingly demanding investors. For instance, products such as
guaranteed funds have recently enlarged the range of investment opportunities for
UCITS investors. The end-result is that the landscape remains dominated by funds
of sub-optimal size which are on average 5 times smaller than their average US
counterpart. Fund managers and administrators are not able to benefit fully from
scale economies – reducing net returns to end-investors. Estimates indicated that if
EU funds could attain US funds’ average size, annual cost savings of € 5bn could
be achieved.
From an investor protection perspective, there have not been notable financial
scandals involving UCITS in Europe. UCITS has provided a solid underpinning
for a well-regulated and generally well-managed industry. The investment limits,
capital requirements, and organisational controls on asset segregation and safe-
keeping, disclosure obligations or the oversight responsibility of depositaries
introduced by the Directive have been important contributing factors.
Lack of market
integration
translates into
higher costs for
investors.
No
notablefinancial
scandals so
far…
DA
14
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1445779_0015.png
Recent trends in European fund industry are changing the risk-features of the
business. Changes in the organisation of the business, such as outsourcing of
operational functions or moves towards open-architecture may entail increased
operational risk or conflicts of interest. New fund-types, based on more complex
or sophisticated investment strategies, may embody features that are not well-
understood by retail investors. The possible implications of alternative investment
strategies for investor protection and financial stability remain poorly understood.
Furthermore, substitute products, such as unit-linked products or certificates,
compete with UCITS for long-term savings. However, they are not necessarily
subject to the same level of disclosure and transparency. This may call into
question the levels of disclosure and investor protection promoted by UCITS.
The accompanying Commission staff working document provides an extensive
treatment of these issues. To further improve our understanding, the Commission
is sponsoring further research to evaluate the degree of integration of European
fund markets; to assess whether there are as yet unrealised efficiency gains that
could be achieved through cross-border competition or a more rational pan-
European organisation of the market; and to study evolutions in the risk-features
of European asset management business.
… but business
is evolving and
current trends
may accentuate
certain risks to
investors.
DA
15
DA