PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Europaudvalget 2010-11 (1. samling)
Rådsmøde 3100 - Økofin Bilag 2
Offentligt

14. juni 2011

Supplerende samlenotat vedrørende rådsmødet (ECOFIN) den

20. juni 2011

1) Forslag til revision af direktiv om indskydergarantiordninger

Generel indstilling

KOM(2010) 368, KOM(2010) 369

2) Forordning om regulering af handel med finansielle derivater

Generel indstilling

KOM(2010) 484

3) Forordning om tekniske krav til kreditoverførsler og direkte debiteringer i euro mv.

(migration til SEPA)

Generel indstilling

KOM(2010) 775

4) Bankstresstest

Orienterende debat

KOM-dokument foreligger ikke

5) EIB’s eksterne lånemandat 2007-2013 - – midtvejsevaluering

Politisk drøftelse

KOM(2010) 173, KOM(2010) 174

6) Omnibus II

Tidlig forelæggelse (sagen er ikke på dagsordenen for ECOFIN den 20. juni 2011)

KOM(2011) 08

7) Meddelelse fra Kommissionen vedr. effektiv kvalitetsstyring inden for europæiske stati-

stikker

Rådskonklusioner

KOM(2011) 211

8) Styrket økonomisk samarbejde – trialogforhandlinger

Opdatering af generel indstilling

KOM(2010) 522, KOM(2010) 523, KOM(2010) 524, KOM(2010) 525,

KOM(2010) 526, KOM(2010) 527

9) Europæisk Semester

Rådsudtalelser og rådsanbefalinger vedr. medlemslandenes stabilitets- og konvergenspro-

grammer og nationale reformprogrammer

SEK(2011) 801-828

Side 3

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

10) Adfærdskodeks for erhvervsbeskatning

Rapport til Rådet/Rådskonklusioner

KOM-dokument foreligger ikke

11) EU’s budget for 2012

Tidlig forelæggelse (sagen er ikke på dagsordenen for ECOFIN den 20. juni 2011)

SEK(2011) 498

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Dagsordenspunkt 2:

Forordning vedr. regulering af derivathandel m.v.

(EMIR)

Resumé

Derivater er finansielle instrumenter knyttet til f.eks. råvarer, renter, valutaer eller værdipapirer,

og er vigtigt for afdækningen af risici på markedet. Den finansielle krise satte imidlertid fokus

på den potentielle systemiske risiko ved derivathandler, og understregede behovet for større gen-

nemsigtighed og tilsyn med derivatmarkedet. Det gælder særligt de såkaldte OTC-derivater

(”over the counter”-derivater), der ikke handles på børser o.l., men som indgås ved bilaterale

kontrakter mellem sælger og køber. Kommissionen har på den baggrund fremsat et forslag til

forordning, der adresserer disse risici. Forslaget indfører bl.a. krav om indberetning af OTC-

derivathandler til centrale handelsregistre, som tilsynsmyndighederne vil kunne trække på, og som

vil skulle offentliggøre samlet information om de enkelte derivatmarkeder. Desuden stilles krav

om central clearing af de mest standardiserede former for OTC-derivater via såkaldte centrale

modparter (CCP’er), hvilket skal mindske den systemiske risiko forbundet med, at den enkelte

sælger af derivaterne ikke måtte kunne honorere sine forpligtelser over for køberne. Forslaget

indfører desuden regulering og tilsyn med sådanne CCP’er og regulerer samarbejdet herom mellem

tilsynsmyndighederne i de forskellige lande, hvor CCP’erne er aktive. Kommissionen forventes at

adressere andre aspekter vedr. regulering af derivathandel ved yderligere lovgivningsinitiativer på

et senere tidspunkt.

Nedenstående er udarbejdet på baggrund af Kommissionens forslag KOM(2010)484 samt

formandskabets seneste kompromistekst og giver et prioriteret uddrag af sagen.

KOM(2010) 484

Baggrund

Den finansielle krise har sat fokus på betydningen for den finansielle stabilitet af

handelen med derivater, herunder såkaldte over-the-counter (OTC) derivater (se

boks 1 for forklaring). Det skyldes bl.a., at sådanne derivater knyttet til de såkaldte

subprime-boliglån i USA i stort omfang var solgt af få enkeltvirksomheder, som

da krisen brød ud viste sig ude af stand til på egen hånd at honorere de forpligtel-

ser, som derivatkontrakterne indebar. Det har medført et ønske om øget gennem-

sigtighed med omfanget og større kontrol med risici ved sådanne derivater.

Boks 1: Definitioner

derivat

er et finansielt instrument knyttet til et underliggende aktiv – eksempelvis aktier, obligationer,

valuta, råvarer eller lignende. Ét eksempel på et derivat er en future-kontrakt, som giver indehaveren en ret

til at købe eller sælge et aktiv (f.eks. valuta) til en bestemt pris på et nærmere fastsat tidspunkt i fremtiden.

Køberen af en sådan future-kontrakt kan således sikre sig fremtidig levering af det konkrete aktiv til en på

forhånd kendt pris, hvilket f.eks. kan være hensigtsmæssig for en virksomhed, der (mod betaling) ønsker at

fjerne risikoen for større fremtidige udsving i valutakursen. En sådan handel kræver, at en anden markeds-

deltager er villig til (mod en såkaldt risikopræmie) at sælge en sådan future, og at nogen således er villig til at

indtage den modsatte position/risiko, dvs. konkret satse på, at valutakursen ikke stiger. Derivater handles

stort set på alt – valuta, aktier, renter, råvarer osv. Derivater kan være mere eller mindre standardiserede i

deres kontraktuelle udformning, idet nogle markedsdeltagere kan have behov for afdækning af mere eller

specifikke individuelle risici.

Såkaldte

OTC-derivater

(”Over The Counter”-derivater) refererer til derivater, der ikke handles på et egent-

ligt marked, som f.eks. en børs el. lign., men som i stedet handles direkte mellem parterne, f.eks. en bank og

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

en kundevirksomhed. I fraværet af centraliseret handel og clearing

af sådanne OTC-derivater registreres

disse i udgangspunktet kun hos de to indbyrdes parter i handelen. Selvom tilsynsmyndigheder kan få indsigt i

konkrete finansielle virksomheder, har myndighederne og andre interessenter ikke viden om, hvor store

eksponeringer der er på markedet som helhed og f.eks. i hvilket omfang markedsdeltagerne tager tilstrække-

lige forholdsregler (f.eks. sikkerhedsstillelse), for at sikre mod situationer, hvor en markedsdeltager med store

eksponeringer ikke kan honorere sine forpligtelser og dermed påføre sine modparter tab og i sidste ende true

den finansielle stabilitet.

På topmødet i september 2009 i Pittsburgh enedes stats- og regeringscheferne for

G20-landene om, at alle standardiserede OTC-derivatkontrakter skal cleares via

centrale modparter senest ved udgangen af 2012. OTC-derivatkontrakter skal

desuden indrapporteres til centrale handelsregistre (”trade repositories”). Endelig

skal brugen af ikke-centralt clearede kontrakter begrænses og underlægges højere

kapitalkrav.

Kommissionen har den 15. september 2010 fremlagt et forslag til en forordning

om OTC-derivater, centrale modparter og centrale handelsregistre (ofte også om-

talt som den europæiske markedsinfrastrukturregulering - EMIR). Kommissionen

ventes på et senere tidspunkt at fremsætte yderligere forslag vedr. andre elementer

i regulering af OTC-derivater og derivater generelt, herunder krav, der indebærer

større omfang af centraliseret

handel

med derivater på børser og andre regulerede

markedspladser.

Det har under forhandlingerne i Rådets arbejdsgruppe været drøftet, om forord-

ningen skal bringes til at gælde

alle

former for derivathandler, og ikke kun OTC-

derivater, dvs. også inkl. derivater, der handles på børser og andre regulerede mar-

keder. Mange af forordningens krav er imidlertid allerede gældende praksis i dag,

når derivater handles på regulerede markeder, og forslaget om en udvidelse ventes

derfor ikke i praksis at få stor betydning for reguleringen af ikke-OTC-

derivathandler. Spørgsmålet drøftes fortsat, herunder evt. om udvalgte dele af

forordningens bestemmelser kan udvides til at gælde alle derivater (f.eks. kun ind-

rapporteringskravene).

Indhold

Forslaget har følgende hovedindhold:



Krav om gennemsigtighed ved handel med OTC-derivater via indberet-

ning af derivathandler til centrale handelsregistre



Krav om central clearing af standardiserede OTC-derivater via centrale

modparter (CCP’er)



Regulering og tilsyn med centrale modparter (CCP’er)

Clearing af en værdipapirhandel er den proces, der foregår fra det øjeblik, værdipapirhandelen initieres (dvs. hvor hande-

len ”bestilles”) og indtil ejerskabet af værdipapiret er endeligt overført fra sælger til køber (dvs. hvor handelen er afviklet). I

denne periode mellem handel og afvikling (som f.eks. kan vare et par dage) løber køber og sælger en risiko for, at modpar-

ten ikke leverer værdipapiret hhv. købesummen, og der eksisterer således på de finansielle markeder forskellig praksis for at

styre sådanne risici, f.eks. gennem gensidig sikkerhedsstillelse (ydelse af ”margin”) m.v. For derivathandler omfatter clearin-

gen hele den periode, hvor den pågældende derivatkontrakt gælder, f.eks. indtil en konkret udløbsdato eller indtil en mar-

kedsbegivenhed udløser en effektuering (og afslutning) af kontrakten.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Såfremt forordningen, som det er blevet foreslået, udstrækkes til at gælde alle

former for derivathandel, og ikke kun OTC-derivater, vil det i givet fald konkret

betyde, at også handel med derivater, der foregår via børser og andre regulerede

markedspladser skal indberettes til centrale handelsregistre og cleares centralt.

Centrale handelsregistre og transaktionsrapportering

Forslaget øger oplysningskrav og gennemsigtighed vedr. OTC-derivathandler.

Ifølge forslaget skal information om alle OTC-derivathandler – og afhængigt af

forhandlingerne muligvis også derivater handlet på regulerede markeder – således

indberettes til såkaldte centrale handelsregistre. Centrale handelsregistre er private

virksomheder, der agerer som en form for datacentraler.

Såvel finansielle som ikke-finansielle virksomheder kan ved anvendelse af deriva-

ter både afdække risici og tage risici. Risici, der tages ved brug af derivater, er ofte

gearede, dvs. at virksomheden risikerer at tabe mere end det beløb, der er investe-

ret. I perioden op til finanskrisen var en del af derivathandelen relativt højt gearet.

Dette bidrog til høje systemiske risici, idet tab i én virksomhed hurtigt kunne

sprede sig til andre virksomheder. Tilsynsmyndighederne havde ikke den nødven-

dige information herom, og myndighederne kunne dermed ikke vurdere behovet

for at reagere.

Tilsynsmyndighederne skal ifølge forslaget have adgang til oplysninger om den

samlede derivathandel via de centrale handelsregistre for at øge overblikket over

og tilsynet med OTC-derivathandelen, herunder for at kunne vurdere, hvorvidt

omfanget af den beskrevne gearing i derivater konkret kan påvirke den finansielle

stabilitet. De centrale handelsregistre skal desuden offentliggøre aggregeret infor-

mation om OTC-derivathandler fordelt på de enkelte typer af derivater for at give

markedsdeltagere et bedre overblik.

Den nye EU-tilsynsmyndighed for værdipapirer og markeder, ESMA, skal føre

det direkte tilsyn med og godkende de centrale handelsregistre, herunder have

mulighed for at sanktionere centrale handelsregistre, der overtræder forordningens

regler.

Centrale modparter og central clearing

Forslaget indebærer krav om, at standardiserede OTC-derivater – og afhængigt af

forhandlingerne muligvis også derivater handlet på regulerede markeder – skal

cleares centralt gennem såkaldte centrale modparter (CCP’er). Formålet er at sikre

større kontrol med risici forbundet med clearingen af derivathandler og større

sikkerhed i afviklingen af derivathandler. En central modpart er en privat virk-

somhed, der i forhold til sine kunder optræder som sælger over for alle købere af

derivater og som køber over for alle sælgere af derivater

, og som således garante-

rer for alle deltagerne, hvilket sikrer, at derivatkontrakterne kan gennemføres, selv

hvis den ene part i handelen ikke måtte kunne honorere sine forpligtelser. En an-

Rent aftalemæssigt indgås handlerne dog stadig mellem de to virksomheder, der er hhv. køber og sælger, idet den centrale

modpart er en ”mellemmand”.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

den fordel er, at en CCP kan udligne modsatrettede forpligtelser mellem markeds-

deltagerne på tværs af de enkelte derivatkontrakter, og dermed mindske det sam-

lede behov for sikkerhedsstillelse m.v.

CCP’erne skal kræve såkaldt margin, som er en kontant sikkerhedsstillelse fra de

enkelte parter i en derivathandel, samt opbygge en såkaldt ”default fund”, som

markedsdeltagerne bidrager til. Der lægges op til, at der både skal kræves initial

margin (ved indgåelse af kontrakterne) og løbende margin (i takt med udviklingen

i værdien af kontrakterne), således at både de potentielle tab og markedsværdiæn-

dringerne ved en derivatkontrakt er dækket af sikkerheden i marginen. Typen af

aktiver, der kan modtages som sikkerhedsstillelse i CCP’erne, er i det aktuelle for-

slag endnu ikke defineret, og vil skulle afgrænses nærmere af Kommissionen, men

skal som minimum omfatte kontanter, statsobligationer, dækkede obligationer i

direktiv 2006/48/EF forstand samt bankgarantier, der opfylder visse krav. Dæk-

kede obligationer omfatter blandt andet danske realkreditobligationer, mens bank-

garantier er en relevant type sikkerhedsstillelse for den nordiske energisektor. Ikke

alle CCP’ere er imidlertid teknisk indrettede til at kunne modtage anden sikkerhed

end kontanter i øjeblikket, og CCP’erne ventes i en overgangsperiode frem til 31.

december 2015 at få lov at fortsætte med denne praksis. Reserverne i form af

margin og default-fond skal være tilstrækkeligt store til at sikre, at CCP’en, under

ekstreme (men plausible) markedsforhold, fortsat kan sikre gennemførelse af deri-

vatkontrakterne, selv hvis de to deltagere i CCP’en, mod hvilke CCP’en har de

største eksponeringer, måtte gå konkurs.

Endvidere skal CCP’en have tilstrækkelig egenkapital til at dække potentielle tab

udover dem, der kan dækkes af marginkrav og default-fonden. Endelig er der krav

om, at den enkelte CCP skal fastlægge passende adgangskriterier for de enkelte

deltagere i CCP’en. Der stilles desuden krav vedr. lige adgang til clearing via

CCP’en for alle markedsaktører. Nærmere krav til CCP’ens kapital ventes fastsat

af Kommissionen gennem delegerede eller implementerende retsakter. Forslaget

stiller endvidere krav til organiseringen af CCP’er, herunder at der skal oprettes en

intern, uafhængig risikokomité, der skal rådgive CCP’ens bestyrelse vedr. beslut-

ninger af større betydning for CCP’en risikoprofil o.l. CCP’ens deltagere samt

uafhængige medlemmer skal være repræsenteret i risikokomitéen. Desuden indfø-

rer forslaget krav til håndtering af operationelle risici (risici vedr. fejl i håndterin-

gen af derivatkontrakterne), som skal opgøres og styres efter nærmere forskrifter.

Standardiserede derivater

Kravet om central clearing skal kun gælde standardiserede OTC-derivater (dvs.

derivater, der er så tilstrækkeligt ensartede i deres udformning, at f.eks. de forplig-

telser, sælger og køber påtager sig, kan modregnes på tværs af forskellige mar-

kedsdeltagere). Der vil således ikke være samme samfundsøkonomiske fordele ved

at foretage central clearing af ikke-standardiserede derivater, idet disse kan være

meget forskelligt indrettede og dermed vanskeligere at håndtere centralt og mod-

regne mv. I samarbejde med branchen og på baggrund af ESMA’s indstilling til

Kommissionen, skal det på EU-niveau efterfølgende defineres nærmere, hvilke

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

OTC-derivater, der er tilstrækkeligt standardiserede og dermed egnede til central

clearing, og desuden hvilke OTC-derivater som bør blive standardiseret med hen-

blik på central clearing. De nærmere kriterier, der skal lægges vægt på ved vurde-

ringen af, hvilke derivater, der kan standardiseres, er endnu ikke afklaret.

For ikke-standardiserede derivater vil gælde de samme regler som hidtil, dvs., at

kontrakterne vil cleares bilateralt og kravet om sikkerhedsstillelse vil ligeledes stil-

les bilateralt. De derivater, der ikke cleares i en CCP, vil dog blive underlagt stren-

gere kapitalkrav i reglerne for kapitaldækning for kreditinstitutter m.fl., for at af-

spejle den højere risiko sammenlignet med derivatkontrakter, der cleares centralt.

Kapitalkravet for derivater, der ikke cleares centralt, fastlægges ved senere revision

af kapitalkravsdirektivet.

Ikke-finansielle virksomheder

Ikke-finansielle virksomheder, som typisk indgår derivatkontrakter for at afdække

risiko ved deres primære forretningsområde (f.eks. valutarisici og risici forbundet

med ændringer i renter og råvarepriser mv.) er i princippet undtaget fra kravet om

central clearing af derivathandler. Ikke-finansielle virksomheder vil dog være om-

fattet af clearingskravet, såfremt deres beholdning af OTC-derivater, som

ikke

indgået som led i afdækning af risici i forbindelse med deres forretningsaktiviteter,

udgør et omfang, der er større end en på forhånd fastlagt grænse og vurderes at

være systemisk vigtige for den finansielle stabilitet. Det nærmere regelsæt herfor

fastsættes af Kommissionen gennem delegerede eller implementerende retsakter.

Medlemsstaterne afgør, hvilke nationale myndigheder der skal føre tilsyn med de

ikke-finansielle virksomheders brug af derivater.

Langsigtede investorer

Investorer, der foretager langsigtede investeringer (pensionsfonde, forsikringssel-

skaber o.l.), indgår typisk kun derivatkontrakter til afdækning af deres forret-

ningsmæssige risici (det kunne f.eks. være afdækning af risici for stigende renter

for pensionsfonde, der udbyder garanteret forrentning). Desuden kan sådanne

langsigtsinvestorer blive utilsigtet hårdt ramt af kravet om sikkerhed i form af en

kontant margin. På den baggrund arbejdes der for at undtage sådanne langsigtsin-

vestorer fra kravet om central clearing, indtil det på længere sigt bliver teknisk

muligt for CCP’erne at tage imod andre sikkerheder end en kontant margin. Der

udestår en endelig definition af, hvilke aktører, der kan defineres som sådanne

langsigtsinvestorer, der kan undtages clearingskravet i denne overgangsperiode.

Koncerninterne derivatkontrakter

Derivattransaktioner mellem koncernforbundne selskaber, der kan forekomme i

forbindelse med aggregering af koncernrisici i ét koncernselskab i visse koncerner,

er i det nuværende udkast til derivatforordningen undtaget fra kravet om central

clearing. I nogle koncerner har man samlet finansfunktioner og risikostyring i et

enkelt eller nogle få koncernselskaber. Sådanne koncerner vil imidlertid blive på-

lagt større forpligtelser og dermed større omkostninger end koncerner, der holder

risikostyringen i de enkelte koncernselskaber, hvis undtagelsen ikke blev indsat.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Således kan et eventuelt clearingkrav medføre øgede omkostninger og dermed

muligvis føre til at incitamenter til at undlade risikoafdækning. Det er desuden

skønnet, at den systemiske risiko ikke vil øges nævneværdigt, som følge af undta-

gelsen. Undtagelsen gælder såvel ikke-finansielle som finansielle koncerner, sidst-

nævnte dog kun hvis nærmere specificerede krav er opfyldt, såsom krav til konso-

lidering, garantiordning, etableringsland, mv.

Godkendelse af og tilsyn med CCP’er

Forslaget indfører regulering af CCP’erne for at adressere den større koncentrati-

on af risici, der logisk følger af kravet om mere centralisering af OTC-clearingen.

Der vil således blive stillet krav om tilladelse, kapitalkrav, krav til risikostyring m.v.

Kravenes præcise omfang er endnu uafklaret, idet de først fastsættes af Kommis-

sionen efterfølgende gennem delegerede eller implementerende retsakter.

Godkendelsen af og tilsynet med de centrale modparter skal i udgangspunktet

foretages af den nationale tilsynsmyndighed i det land, hvor den centrale modpart

er etableret. Der oprettes for hver enkelt CCP et såkaldt tilsynskollegium mellem

de nationale tilsynsmyndigheder i de lande, hvor den centrale modpart er aktiv,

samt ESMA (svarende til princippet for de banktilsynskollegier, som er under

etablering). Som følge af de centrale modparters aktiviteter på tværs af landene, vil

ESMA komme til at spille en central rolle i forbindelse med godkendelserne og

tilsynet. Der stilles krav om omfattende tilsynsmæssigt samarbejde på tværs af

landene. Den nærmere rollefordeling mellem tilsynsmyndigheden i CCP’ens hjem-

land, ESMA og tilsynskollegiet er fortsat til drøftelse.

Tilsynskollegiet knyttet til den enkelte CCP vil ifølge det foreliggende forslag bestå

af ESMA, CCP’ens hjemlandstilsynsmyndighed, tilsynsmyndigheder i de tre lande,

hvis virksomheder bidrager mest til CCP’ens default fund, tilsynsmyndigheder i de

lande, der har regulerede markeder og multilaterale handelsfaciliteter tilsluttet

CCP’en, tilsynsmyndigheder for CCP’er med hvilke den pågældende CCP har

indgået arrangementer om interoperabilitet (jf. nedenfor) samt relevante central-

banker samt tilsynsmyndigheder for værdipapircentraler med hvilke den pågæl-

dende CCP har indgået samarbejdsaftaler. Den nærmere sammensætning af til-

synskollegierne drøftes fortsat.

Godkendelsen af centrale modparter, der er etableret uden for EU, men som yder

clearingydelser i EU, skal foretages af ESMA. Dette sker efter konsultation med

tilsynsmyndighederne i de relevante medlemslande, herunder i forhold til clea-

ringdeltagere og regulerede markeder og multilaterale handelsfaciliteter, der skal

tilsluttes CCP’en, tilsynsmyndighederne med ansvar for tilsyn med CCP’er etable-

ret i EU, med hvilke der er indgået interoperabilitetsaftaler samt relevante central-

banker. Forudsætninger for godkendelse er blandt andet, at en tredjelands-CCP

har tilladelse og er under effektivt tilsyn, der er i fuld overensstemmelse med kra-

vene i EU samt, at der er indgået samarbejdsaftaler mellem tilsynsmyndighederne i

EU og det pågældende lands tilsynsmyndighed(er). Det vil være ESMA som skal

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

indgå samarbejdsaftaler med tilsynsmyndighederne i tredjelande med henblik på at

sikre adgang til at indhente oplysninger vedrørende tredjelands-CCP’en.

Nogle lande har derudover foreslået, at CCP’er bør have adgang til centralbankli-

kviditet, som følge af, at CCP’erne med forordningen vil blive systemisk vigtige,

og at adgang til centralbanklikviditet således kan være hensigtsmæssig for at un-

derstøtte den finansielle stabilitet. Andre lande finder det kontroversielt, og det

indgår indtil videre ikke i formandskabets kompromisforslag.

Interoperabilitet

Interoperabilitet indebærer, at CCP’erne er ”koblet sammen”, således at to mar-

kedsaktører f.eks. ikke behøver at være medlem af samme CCP for at kunne indgå

en værdipapirhandel med hinanden.

Interoperabilitet mellem to CCP’er forudsætter, at der er indgået en samarbejdsaf-

tale mellem de to CCP’er, herunder om sikkerhedsstillelse mellem CCP’erne. Ved

forordningens ikrafttræden vil det kun være muligt at indgå interoperabilitetsafta-

ler mellem CPP’er i forhold til clearing af kontante værdipapirer (værdipapirer og

pengemarkedsinstrumenter). Ved at begrænse interoperabiliteten til kontante vær-

dipapirer er det hensigten at begrænse CCP’ernes øgede risici ved gensidige aftaler

om interoperabilitet. Dette skyldes hensynet til ønsket om begrænsning af den

systemiske risiko, der på baggrund af tvungen clearing af derivater gør CCP’ere

systemisk vigtige, og en udvidelse af interoperabilitet til derivater på dette tids-

punkt kunne have negative konsekvenser. Omvendt kan det senere vise sig at

være en byrdefuld restriktion. Der lægges derfor op til, at ESMA senest i 2014

fremlægger en rapport om hvorvidt en udvidelse af interoperabilitet til clearing af

andet end kontante værdipapirer, herunder til clearing af derivater, vil være pas-

sende.

Krav vedr. eksisterende derivatkontrakter

Det har været drøftet, hvordan man skal håndtere de eksisterende derivatkontrak-

ter, som er indgået før forordningen får effekt.

Der kan være forskel mellem forordningens ikrafttræden og indtrædelsen af clea-

ringforpligtelsen. F.eks. kan der blive indsat overgangsbestemmelser således, at

clearing skal være foretaget inden en bestemt dato efter forordningens ikrafttræ-

den. Dette fastsættes af Kommissionen i implementerende retsakter efter udkast

fra ESMA. Fristen herfor er indtil videre sat til 30. juni 2012. Der indføres for-

mentlig en såkaldt ”front loading” af clearingskravet som indebærer, at derivat-

kontrakter, der indgås efter forordningens ikrafttræden, men inden clearingfor-

pligtelsen indtræder, vil skulle cleares afhængigt af deres restløbetid. Det vil samti-

dig betyde, at derivatkontrakter, der er indgået inden forordningens ikrafttræden,

ikke skal cleares.

Der indføres formentlig en såkaldt ”back loading” i forhold til rapporteringskra-

vet, således at alle udestående derivatkontrakter, som ikke er udløbet ved forord-

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

ningens ikrafttræden, skal indberettes til et centralt handelsregister. Fristen herfor

er endnu ikke fastsat.

Review-bestemmelse

Der er endvidere en bestemmelse i forslaget, der præciserer, at Kommissionen

som led i en evaluering af forordningen i samarbejde med ESMA på et senere

tidspunkt skal rapportere om specifikke elementer i forordningen, herunder

CCP’ernes sikkerhedsstillelseskrav, samt en generel rapport om forordningen,

omfattende bl.a. en vurdering af behovet for at give CCP’er adgang til central-

banklikviditet, herunder vurdere behovet for at CCP’en erhverver banklicens til

dette formål. Derudover skal den systemiske betydning af ikke-finansielle virk-

somheders anvendelse af derivater vurderes. ESMA skal til Kommissionen rap-

portere om betydningen af de derivater, der er indgået inden forordningen og

dermed ikke cleares centralt. ESMA skal ligeledes vurdere de derivater, der even-

tuelt er vurderet egnede til clearing, men som der ikke findes CCP’er for, og ende-

ligt en mulig udvidelse af sikkerheder til andet end kontanter ved arrangementer

om interoperabilitet mellem CCP’er.

Hjemmelsgrundlag

Kommissionens forslag til forordning vedr. derivater m.v. har hjemmel i artikel

114 i Traktaten om den Europæiske Unions Funktionsmåde (Lissabontraktaten),

som er omfattet af den almindelige lovgivningsprocedure i Traktatens artikel 294.

Nærhedsprincippet

Det er Kommissionens vurdering, at målene med forordningsforslaget ikke i til-

strækkelig grad kan opfyldes af medlemsstaterne alene. Målene med forslaget op-

nås derfor bedst på fællesskabsniveau. Forslaget har navnlig til formål at øge sik-

kerhed og gennemsigtighed ved derivathandler. Da derivathandler meget ofte har

en grænseoverskridende dimension, kan tiltagene bedst gennemføres på EU-plan.

Det er den danske regerings vurdering, at forslaget er i overensstemmelse med

nærhedsprincippet, da hensynet til finansiel stabilitet, ensartede konkurrencevilkår

og forbrugerbeskyttelse i EU samt øget grænseoverskridende konkurrence på det-

te område fordrer fælles regler.

Europa-Parlamentets udtalelser

Ordføreren i Europa-Parlamentets udvalg for finansielle og monetære forhold

(ECON) fremlagde den 4. februar 2011 en betænkning vedr. Kommissionens

forslag til forordningen om OTC-derivater. Der er afholdt en afstemning i ECON

den 24. maj 2011.

Det er ECON’s holdning, at alle (ikke kun OTC) derivater og alle modparter (ikke

kun finansielle) skal være omfattet af forordningens krav til rapportering, samt at

ESMA skal tage stilling til, i hvilket omfang, der skal ske rapportering af allerede

indgåede derivatkontrakter. I forhold til kravene om central clearing er det Parla-

mentets holdning, at disse kun skal gælde OTC-derivater, og ikke skal gælde med

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

tilbagevirkende kraft (og der skal således ikke være backloading vedr. clearingskra-

vet).

ECON lægger op til, at ikke-finansielle virksomheder skal omfattes af kravet om

central clearing hvis de overskrider en nærmere grænse for omfanget af de deri-

vatkontrakter, de indgår, som skal beregnes som et rullende gennemsnit over en

periode af 50 sammenhængende dage, idet der i opgørelsen ses bort fra derivater,

der indgås som led i risikoafdækning. ECON finder desuden, at pensionsfonde

skal være undtaget i en overgangsperiode, indtil CCP’erne kan tage imod andre

sikkerheder end kontanter.

ECON lægger op til, at ESMA skal have en formandskabsrolle i tilsynskollegierne

for CCP’erne, og at antallet af medlemmer skal begrænses til maksimalt 7.

I forhold til adgang til centralbanklikviditet finder ECON, at eventuelle krav som

led heri om særskilt banklicens i hvert enkelt medlemsland, hvor CCP’en ønsker at

operere, kan stå i vejen for CCP’ernes muligheder for at cleare i andre medlems-

lande, hvilket ECON ikke støtter..

ECON finder, at kontanter, guld, statsobligationer samt virksomhedsobligationer

af høj kvalitet kan indgå som sikkerhedsstillelse i CCP’er, og at sikkerhedsstillelsen

kan omfatte bankgarantier for så vidt angår ikke-finansielle modparter. Denne

definition vil formentlig også omfatte bl.a. særligt dækkede obligationer (og der-

med bl.a. danske realkreditobligationer).

Selvom ordføreren oprindeligt var kritisk over for interoperabilitetsarrangementer,

har ECON ikke problematiseret den nuværende form, hvor interoperabilitet er

begrænset ved, at kun kontanter må anvendes som sikkerhed mellem CCP’ere ved

arrangementer om interoperabilitet, og at der skal ske en revurdering i 2014.

ECON finder, at der skal være tre kriterier for ESMA’s vurdering af, om en deri-

vatkontrakt er egnet til central clearing: likviditet, reduktionen af systemisk risiko

og tilgængeligheden af fair og pålidelige priser. ECON finder, at øvrige kriterier,

som graden af afviklingsrisiko, modpartsrisici samt CCP’ens egnethed til at hånd-

tere volumen skal nævnes i præamblen. Endvidere lægger ECON op til, at såfremt

der ikke er en CCP, der kan eller vil cleare pågældende derivatkontrakter, skal dis-

se ikke være egnet til central clearing.

ECON finder, at en forudsætning for at tillade tredjelandes CCP’er at operer i EU

er, at de pågældende tredjelande giver lige adgang til CCP’ere etableret i EU.

Gældende dansk ret og forslagets konsekvenser herfor

Gældende dansk ret på området er kapitel 15 i værdipapirhandelsloven om clearing-

virksomhed. Herudover gælder værdipapirhandelslovens § 8a, hvor udenlandske

clearingcentraler kan opnå godkendelse til udøvelse af clearingvirksomhed i Dan-

mark, hvis clearingen kan gennemføres på en for det danske marked forsvarlig måde.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Selve forordningen vil kræve lovændringer, da gældende dansk ret på væsentlige

punkter, herunder for så vidt angår clearingcentraler, der indtræder som central

modpart, vil blive erstattet af forordningen.

Der eksisterer i dag ikke en dansk central modpart for derivathandler. Børshandlen

med og clearing af børsnoterede futures og optioner på danske værdipapirer foregår

via NASDAQ OMX og drives fra Stockholm, hvor NASDAQ OMX Derivatives

Markets indtræder som central modpart. Det bemærkes desuden, at alle handler med

de største virksomheders aktier på NASDAQ OMX og på multilaterale handelsfaci-

liteter cleares via den hollandske centrale modpart EMCF (European Multilateral

Clearing Facility).

Statsfinansielle konsekvenser

Forordningen forventes at medføre et øget ressourcebehov for Finanstilsynet som

følge af dennes deltagelse i ESMA, som skal medvirke i tilsynet med de centrale han-

delsregistre og de centrale modparter i hele EU. Hvis der i fremtiden skulle blive

etableret en clearingcentral i Danmark, skal der også føres tilsyn med denne. Sådan-

ne omkostninger vil i givet fald finansieres af de finansielle virksomheder under

tilsyn, som det er normal praksis for Finanstilsynet.

Forslaget kan have statsfinansielle konsekvenser, i det omfang det bliver dyrere for

staten at indgå derivatkontrakter (krav om øget sikkerhedsstillelse m.v.). Eventuelle

omkostninger for staten herved er usikre. Der foregår aktuelt i OECD-regi et arbej-

de med at kortlægge konsekvenserne for stater af CCP-clearing af OTC-derivater,

som Danmark deltager i.

Samfundsøkonomiske konsekvenser

Anvendelse af centrale modparter og standardiserede OTC-derivater vil alt andet lige

medføre lavere modpartsrisici, idet en central modpart garanterer for alle markeds-

deltagerne, således at det sikres, at alle derivathandler opfyldes. Dette bidrager til den

finansielle stabilitet. Omvendt vil brugen af centrale modparter give en koncentration

af risici på den centrale modpart, idet det finansielle system i givet fald bliver sårbart

overfor nedbrud af centrale modparter. Dette søges modsvaret ved fastsættelse af

passende fælleseuropæiske krav til clearingcentralerne, som sikrer, at der ikke er clea-

ringcentraler, der er for lavt kapitaliserede eller har for dårlig styring af sine risici. Idet

OTC-derivatporteføljer indrapporteres til centrale handelsregistre, vil myndighederne

få større overblik over markedet og navnlig omfanget af gearingseffekterne.

Høring

Se bilag 1.

Tidligere forelæggelse for Folketingets Europaudvalg

Sagen har ikke tidligere været forelagt Folketingets Europaudvalg. Nærheds- og

grundnotat er oversendt til Folketingets Europaudvalg d. 1. november 2010.

Holdning

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

Foreløbig dansk holdning

Regeringen støtter generelt det foreliggende kompromisforslag fra formandskabet.

Regeringen arbejder for, at de tilsynskollegier, der skal koordinere tilsynet med

CCP’erne har deltagelse af alle relevante medlemsstater, herunder, at de medlemssta-

ter, hvis markeder den konkrete CCP betjener, modtager alle relevante informationer

vedr. tilsynet med CCP’en og får mulighed for at intervenere, inden vigtige tilsynsbe-

slutninger træffes.

Regeringen arbejder for, at pensionsfonde undtages fra kravet om central clearing.

Baggrund er, at et eventuelt krav om central clearing af pensionsfondes derivathand-

ler, der bruges til risikoafdækning, vil medføre betydeligt større omkostninger og

deraf følgende lavere afkast på pensionsopsparing. Dette skyldes, at sikkerhedsstillel-

se, særligt med kontanter, vil reducere pensionsfondenes muligheder for at investere.

Dette står efter regeringens opfattelse ikke mål med den begrænsede formindskelse

af den systemiske risiko, som opnås med et sådan krav. I det tilfælde, det ikke er

muligt at undtage pensionsfonde helt fra forslaget, arbejder regeringen for, at pensi-

onsfonde undtages fra kravet om central clearing i en periode, indtil CCP’erne tek-

nisk er indrettet til at tage imod anden sikkerhed end kontanter.

Regeringen arbejder for, at særligt dækkede obligationer (f.eks. realkreditobligationer)

kan anvendes som sikkerhedssstillelse hos CCP’erne.

Regeringen arbejder i forlængelse heraf endvidere for, at bestemmelsen vedr. evalue-

ring (review) af forordningen omfatter en revurdering af definitionen af højlikvide

aktiver, der kan indgå som sikkerhed i en CCP, når definitionen af højlikvide aktiver

foreligger i kapitaldækningsreguleringen (CRD 4), således at særligt dækkede obliga-

tioner (f.eks. realkreditobligationer), der opfylder kriterierne, kan indgå som sikker-

hed.

Andre landes holdning

Medlemsstaterne støtter overordnet det foreliggende forslag til forordning vedr.

regulering af derivatmarkederne, men der er fortsat en række udeståender.

Der er således ikke enighed om, hvorvidt forordningen skal udvides til at gælde

alle derivater, og ikke alene OTC-derivater. Et flertal af landene foretrækker, at

kun OTC-derivater omfattes, ud fra at G20-forpligtelserne var begrænset til OTC-

derivatmarkederne. Nogle lande kan acceptere, at visse af forordningens krav kan

gælde for alle derivater, men forskellige holdninger til hvilke.

Der er heller ikke enighed om, hvor stor en rolle ESMA skal spille i godkendelse

og tilsyn med CCP’er, herunder i tilsynskollegierne, samt vedr. rollefordelingen

mellem tilsynsmyndigheden i CCP’ens hjemland og de øvrige tilsynsmyndigheder i

tilsynskollegiet. Nogle lande ønsker tilsynsansvaret entydigt placeret hos den nati-

onale tilsynsmyndighed fra det land, hvor CCP’en er placeret. Andre lande ønsker

mere indflydelse for andre landes tilsynsmyndigheder, f.eks. via ESMA og tilsyns-

kollegierne, bl.a. for at afspejle den grænseoverskridende karanter af CCP’ernes

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

aktiviteter. Der er desuden forskellige syn på størrelsen af tilsynskollegiet, ud fra

hensynet til dels beslutningsdygtigheden, og dels inddragelsen af alle lande, der

påvirkes væsentligt af den pågældende CCP, herunder f.eks. de mindre lande.

Der er endvidere forskellige syn på, i hvilket omfang visse sektorer skal undtages

kravet om central clearing, herunder pensionsfonde og forsikringsselskaber. Nogle

lande ønsker sådanne virksomheder undtaget, eftersom disses derivathandel bun-

der i risikoafdækning, og at clearingskravet vil være særligt omkostningsfuldt. An-

dre lande er forbeholdne over for at skabe potentielle huller i reguleringen.

Der er også uenighed om, hvorvidt CCP’er bør have adgang til centralbanklikvidi-

tet, idet nogle lande finder dette kontroversielt og potentielt konkurrenceforvri-

dende.

Landene har desuden forskelligt syn på hvorvidt koncerninterne transaktioner

som udgangspunkt skal være omfattet af forordningen eller ej, idet nogle lande

mener, at denne undtagelse vil udhule forordningen.

Endelig er der uenighed om, hvor stramme kravene skal være til CCP’er placeret i

tredjelande uden for EU, som ønsker at operere i EU.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

BILAG: Høringssvar vedr. Kommissionens oprindelige forslag

Kommissionens oprindelige forslag har i efteråret 2010 været i høring i EU-

specialudvalget for den finansielle sektor, som gav anledning til nedenstående be-

mærkninger.

Generelle bemærkninger

Finansrådet (FR) og Børsmæglerforeningen (BF) mener ikke, at regulering af deriva-

ter må resultere i, at det ikke længere er muligt for de finansielle virksomheder at

skræddersy produkter til deres kunder. Derudover mener FR og BF, at reglerne ikke

må føre til, at omkostningerne for indirekte clearingdeltagere, såsom klienter som

ikke er direkte tilsluttet en CCP, men går via direkte medlemmer af CCP’en, bliver så

høje, at det kan forværre denne gruppes situation. Dette er reguleret i forslaget, bl.a.

i bestemmelserne om adskillelse af kunders midler.

FR og BF mener ligeledes, at Kommissionen bør analysere, hvilke konsekvenser det

får, hvis indførelse af central clearing for standardiserede OTC-derivater indebærer,

at behovet for sikkerhedsstillelse øges for de tilgodehavender, der kommer fra ikke

clearede mellemværender. FR og BF frygter, at omkostningerne ved bilaterale positi-

oner resulterer i, at virksomheder ikke længere har mulighed for at hedge deres risici,

hvilket kan skade virksomhedernes udvikling og den økonomiske vækst. Frygten

skyldes, at der ved bilaterale positioner vil skulle stilles yderligere sikkerhed, idet clea-

ringen ikke går via en CCP. Baggrunden herfor er, at man fremover vil skulle stille

sikkerhed i en CCP eller flere, mens man nu, ved bilateral clearing, oftest kan nø-

jes med at nette alle sine forpligtelser og tilgodehavender (og ikke kun clearing)

med én modpart. FR og BF tilføjer, at såfremt de derivatkontrakter, der ikke cleares

via en CCP bliver pålagt øgede kapitalkrav og krav til håndtering af bilaterale positi-

oner, vil omkostningerne stige betydeligt og påvirke brugen af ikke-clearingsegnede

produkter.

Dansk Industri (DI) er af den principielle holdning, at ikke-finansielle virksomheder

bør blive undtaget fra forslaget. DI understreger, at ikke-finansielle virksomheder

ikke handler derivater i spekulationsøjemed, og at disse derivatkontrakter sjældent

egner sig til central clearing. Såfremt ikke-finansielle virksomheder bliver omfattet,

skal de fortsat kunne gøre brug af individualiserede derivater, som kan tilpasses den

enkelte virksomheds risikoprofil i markedet. Det skal hertil anføres, at der i forslaget

tages hensyn til, at ikke-finansielle virksomheders derivatkontrakter, der indgås som

led i afdækning af forretningsrelaterede risici, ikke skal medregnes ved opgørelsen i

forhold til clearinggrænsen. Derved vil ikke-finansielle virksomheder alene skulle

cleare centralt, hvis de har tilstrækkeligt stort omfang af derivatkontrakter, som ikke

er knyttet til afdækning af deres forretningsmæssige risici.

Landbrug og Fødevarer (LF) bakker op om intentionen om en styrket regulering af

derivatmarkedet. Denne regulering må dog ikke ske på bekostning af et fremtidigt

velfungerende marked for prissikring.

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

LF ønsker ikke, at ikke-finansielle virksomheder skal omfattes af forordningen. Men

Kommissionen lægger op til, at ikke-finansielle virksomheder, der udgør en syste-

misk risiko, skal omfattes. Her efterlyser LF klare grænser for, hvilke landbrugsråva-

rer der her tænkes omfattet. Dansk Energi (DE) er enig i, at forordningen kun bør

gælde ikke-finansielle virksomheder, der udgør systemiske risici. DE understreger, at

det er ESMA, der skal definere, hvornår der er tale om systemiske risici. Derfor er

det vigtigt for DE, at ESMA inddrager energiselskabernes synspunkter, før der træf-

fes beslutninger på dette område.

LF understreger behovet for, at der bliver større gennemsigtighed på markedet for

landbrugsvarer og støtter derfor idéer om øget indberetning. LF påpeger samtidigt,

at mange markedsdeltagere på fødevareområdet er mindre virksomheder, og indbe-

retningskravene derfor skal være proportionelle med de reelle risici.

Nationalbanken (NB) noterer i sit høringssvar, at der mangler en diskussion fra

Kommissionens side af den koncentration af risici, der vil finde sted ved at påkræve

meget mere clearing gennem centrale modparter.

Konkrete bemærkninger

Finansrådet (FR) og Børsmæglerforeningen (BF) påpeger, at det er vigtigt i forbin-

delse med, at ESMA skal notificere Kommissionen vedrørende derivater, at der gen-

nemføres en markedskonsultation for at have markedsdeltagernes input med i vurde-

ringerne.

Derudover fremhæver FR og BF også, at CCP’ernes interne risikokomitéer skal styr-

kes. Deres rolle skal være stærkere end blot rådgivende. Samtidig bør ESMA sikre, at

produkter, som på objektivt grundlag er fundet uegnede til central clearing, fremgår

af en offentlig liste.

Ydermere er det helt centralt for FR og BF, at ansvaret for, hvorvidt en derivattrans-

aktion med en ikke-finansiel virksomhed er omfattet af clearingforpligtelsen, alene

påhviler den ikke-finansielle virksomhed, da den finansielle virksomhed, som måtte

være modpart i transaktionen, ikke har mulighed for at kontrollere dette.

I forhold til kapitalkravene til CCP’er er kravet i forordningen 5 millioner euro. Dette

er efter FR’s og BF’s mening alt for lidt,- CCP’ernes systemiske risici taget i betragt-

ning.

Afslutningsvis ønsker FR og BF, at såfremt ansøgning om et interoperabilitetsarran-

gement afvises af de kompetente myndigheder, skal dette begrundes skriftligt og

forelægges ESMA. Der er i det nuværende forslag krav om, at de kompetente myn-

digheder nu også skal orientere ESMA om deres vurdering af en CCP samt, at ES-

MA om nødvendigt skal bistå de kompetente myndigheder ved uoverensstemmelser.

Danmarks Rederiforening (DRF) mener, at derivatkontrakter foretaget af ikke-

finansielle modparter skal undtages fra oplysningsforpligtelser, da byrderne herved

vil overstige det behov, myndighederne måtte have for at få dem klarlagt. Det be-

PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files

mærkes hertil, at dette vil mindske overblikket over derivatmarkederne og ikke vil

være i overensstemmelse med målsætningerne ved forordningen.

Derudover ønsker DRF en præcisering af, at oplysningsforpligtelserne for derivater,

der skal cleares, bliver pålagt CCP’en. Det bemærkes hertil, at det endnu ikke fastlagt

hvem, der har oplysningsforpligtelsen.

Dansk Industri (DI) finder, at begreberne ”information threshold” og ”clearing

threshold” er for ukonkrete. Det er uklart, hvilke ikke-finansielle virksomheder, der

vil blive omfattet. Hertil ser DI dog positivt på, at derivatkontrakter med det formål

at minimere en konkret risiko i forbindelse med kommercielle aktiviteter ikke er om-

fattet. Der er efterfølgende arbejdet med en præcisering af bestemmelserne om tær-

skelværdier, herunder er ”information threshold” udgået, således at alle derivattrans-

aktioner skal indberettes. Konkrete tærskelværdier er dog ikke fastsat endnu.

Det er afgørende for Landbrug og Fødevarer (LF), at andelsselskaber og andre sel-

skaber i fødevaresektoren kan fortsætte med at handle prissikringskontrakter på veg-

ne af deres medlemmer/kunder, når det falder indenfor deres forretningsområde,

uden at de skal registreres som finansielle virksomheder.

Dansk Energi (DE) mener, at flere elementer i forordningen, bør præciseres. For

det første bør det fremgå tydeligere, hvad der sker, hvis en virksomhed har været

over de grænser, der udløser krav om central clearing, for derefter at ryge under

grænserne igen. For det andet finder DE, at det er uklart, hvorvidt ikke-finansielle

virksomheder skal cleare handler med andre ikke-finansielle virksomheder. Det

fremgår af det nuværende forslag, at clearingforpligtelsen gælder virksomheder, der

har overskredet clearing-grænsen i en sammenhængende periode på 6 måneder (pe-

rioden er fortsat til drøftelse).

Endelig understreger DE, at de forpligtelser til at anvende risikobegrænsningstil-

tag, som forordningen pålægger de derivatkontrakter, der ikke cleares via en CCP,

kun bør finde anvendelse, såfremt begge parter i handlen er omfattet af forord-

ningen.