Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2012
KOM (2012) 0347
Offentligt
1451296_0001.png
EUROPA-KOMMISSIONEN
Bruxelles, den 28.6.2012
COM(2012) 347 final
RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET, RÅDET, DET
EUROPÆISKE ØKONOMISKE OG SOCIALE UDVALG OG REGIONSUDVALGET
Anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud
(EØS-relevant tekst)
DA
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0002.png
RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET, RÅDET, DET
EUROPÆISKE ØKONOMISKE OG SOCIALE UDVALG OG REGIONSUDVALGET
Anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud
(EØS-relevant tekst)
1.
1.
I
NDLEDNING
I denne rapport gennemgås anvendelsen af direktiv 2004/25/EF
1
om
overtagelsestilbud (herefter benævnt "direktivet om overtagelsestilbud" eller
"direktivet") i henhold til direktivets artikel 20.
Direktivet om overtagelsestilbud indeholder minimumsregler for gennemførelse af
overtagelsestilbud, herunder offentliggørelse, der vedrører kapitalandele med
stemmeret i selskaber, der henhører under medlemsstaternes lovgivning, hvor alle
eller en del af disse kapitalandele er optaget til handel på et reguleret marked.
Målene, der tilstræbes i direktivet om overtagelsestilbud, er vigtige for
finansmarkederne og interessenter i børsnoterede selskaber. Direktivets mål er
specifikt:
•
•
Retssikkerhed vedrørende gennemførelsen af overtagelsestilbud samt klarhed
og gennemsigtighed i hele Fællesskabet, når det gælder overtagelsestilbud.
Beskyttelse af aktionærinteresser, især minoritetsinteresser, samt ansatte og
andre interessenter ved gennemsigtighed og ret til information, når et selskab
står over for et overtagelsestilbud eller en ændring af kontrollen med selskabet.
Lettere gennemførelse af overtagelsestilbud ved at styrke den fri omsætning af
selskabers kapitalandele og den fri udøvelse af stemmeretten samt forebyggelse
af foranstaltninger, der kan lægge hindringer i vejen for et tilbud.
Styrkelse af det indre marked ved at muliggøre den fri bevægelighed for kapital
i hele EU.
2.
3.
•
•
4.
Direktivet om overtagelsestilbud er baseret på generelle principper
2
, som skal
overholdes af medlemsstaterne med det formål at gennemføre direktivet.
Principperne omfatter:
•
Ligebehandling af aktionærer.
1
2
Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2004/25/EF af 21. april 2004 om overtagelsestilbud
(EUT L 142/12 af 30.3.2004, s. 38). Findes på følgende websted:
htp://ec.europa.eu/internal_market/company/official/index_en.htm.
Se direktivets artikel 3.
DA
2
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0003.png
•
•
•
Beskyttelse af minoritetsinteresser i tilfælde af ændring af kontrollen.
Forbud mod markedsmanipulation eller -misbrug.
Aktionærer skal have tilstrækkelig tid og tilstrækkelige oplysninger til at kunne
tage stilling til tilbuddet på et velinformeret grundlæg.
Gør medlemsstaterne undtagelser fra reglerne i direktivet, skal de fortsat opfylde
disse principper samt de øvrige principper deri.
5.
I denne rapport redegøres for virkningen af direktivet om overtagelsestilbud, og
hvordan det er blevet overholdt (afsnit 2), de vigtigste spørgsmål i forbindelse med
anvendelsen af direktivet identificeres (afsnit 3), og der drages en række
konklusioner (afsnit 4).
V
IRKNING OG OVERHOLDELSE AF DIREKTIVET OM OVERTAGELSESTILBUD
Det fremgår af den eksterne undersøgelse af anvendelsen af direktivet om
overtagelsestilbud gennemført på Kommissionens vegne (herefter benævnt "den
eksterne undersøgelse")
3
, at direktivet om overtagelsestilbud ikke har medført større
ændringer i den lovgivning i medlemsstaterne, der er omfattet af undersøgelsen
4
,
fordi lignende regler allerede var på plads eller var på vej på nationalt plan før
vedtagelsen af direktivet.
Med hensyn til gennemførelsen af de valgfri bestemmelser i direktivet om
overtagelsestilbud viser den eksterne undersøgelse, rapporten fra Kommissionens
tjenestegrene i 2007 om gennemførelsen af direktivet
5
og yderligere undersøgelser
gennemført af Kommissionen, at 19
6
medlemsstater har gennemført reglen om
ledelsens neutralitet
7
, mens kun tre medlemsstater
8
har gennemført
gennembrudsreglen
9
. I overensstemmelse med artikel 12, stk. 3, i direktivet tillader
omkring halvdelen af medlemsstaterne
10
selskaber, som er underlagt reglen om
2.
6.
7.
3
4
5
6
7
8
9
10
Marccus Partners, i samarbejde med Centre for European Policy Studies (juni 2012),
Study on the
application of Directive 2004/25/EC on takeover bids.
Findes på følgende websted:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/takeoverbids/index_en.htm.
Belgien, Cypern, Danmark, Slovakiet, Tjekkiet, Det Forenede Kongerige, Estland, Finland, Frankrig,
Grækenland, Irland, Italien, Luxembourg, Nederlandene, Polen, Portugal, Rumænien, Spanien, Sverige,
Tyskland, Ungarn og Østrig.
Kommissionens arbejdsdokument.
Report on the Implementation of the Directive on Takeover Bids,
21.
februar 2007, SEC(2007) 268.
Bulgarien, Cypern, Slovakiet, Tjekkiet, Det Forenede Kongerige, Estland, Finland, Frankrig,
Grækenland, Irland, Italien, Letland, Litauen, Malta, Portugal, Rumænien, Slovenien, Spanien og
Østrig.
Ifølge reglen om ledelsens neutralitet (artikel 9 i direktivet) skal målselskabets ledelse i tilbudsperioden
indhente forhåndsgodkendelse fra generalforsamlingen, før der tages initiativer, der kan medføre, at der
lægges hindringer i vejen for tilbuddet.
Estland, Letland og Litauen.
Gennembrudsreglen (artikel 11 i direktivet) neutraliserer defensive foranstaltninger, der findes før
overtagelsestilbuddet, under en overtagelse ved at sætte visse begrænsninger (f.eks. overdragelse af
kapitalandele eller stemmebegrænsninger) ud af funktion i overtagelsesperioden og tillade en vindende
tilbudsgiver udskifte målselskabets nuværende ledelse og ændre vedtægterne.
Belgien, Danmark, Frankrig, Grækenland, Italien, Luxembourg, Nederlandene, Polen, Portugal,
Slovenien, Spanien, Tyskland og Ungarn.
DA
3
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0004.png
ledelsens neutralitet og/eller gennembrudsreglen (ved lov eller på grundlag af
selskabets vedtægter) ikke at anvende reglen, når de står over for et
overtagelsestilbud fra en tilbudsgiver, der ikke er underlagt den samme regel
(gensidighed).
8.
9.
For så vidt angår gennemførelsen af lovgivningen i medlemsstaterne, er der ikke
fremkommet strukturelle spørgsmål om overholdelse.
Det fremgår af den eksterne undersøgelse, at direktivet om overtagelsestilbud har
bidraget til forbedringer af dets mål, f.eks. gennem indførelsen af regler om
samordning for tilsynsmyndigheder med hensyn til grænseoverskridende tilbud,
direktivets generelle principper, regler om offentliggørelse, reglen om obligatorisk
tilbud samt indløsningsret for tilbudsgiver og for minoritetsaktionærer.
Interessenter, som deltog i undersøgelsesprojektet, der blev gennemført som
forberedelse til den eksterne undersøgelse, anser direktivet om overtagelsestilbud for
at være nyttigt for et velfungerende og effektivt marked. Interessenterne er generelt
tilfredse med reglernes klarhed i direktivet og håndhævelsen heraf. Interessenterne
finder generelt, at direktivet har styrket minoritetsinteressernes stilling, og de er
positive over for offentliggørelsesordningen, reglen om obligatorisk tilbud og
indløsningsretten for tilbudsgiver og minoritetsaktionærer i direktivet.
Arbejdstagernes repræsentanter,
der
blev
hørt
i
forbindelse
med
undersøgelsesprojektet, er imidlertid mindre tilfredse med direktivet. De gav navnlig
udtryk for, at direktivet ikke i tilstrækkelig grad beskytter arbejdstagere mod risikoen
for ændringer af arbejdsvilkår eller afskedigelser efter overtagelsen.
Med hensyn til de valgfri bestemmelser i direktivet om overtagelsestilbud, som
regulerer brugen af defensive foranstaltninger, synes interessenterne at mene, at de
har begrænset effekt. Den eksterne undersøgelse viser eksempelvis, at interessenterne
ikke anser direktivet for at have nogen betydelig indflydelse på antallet af tilbud, og
at der i EU anvendes et stort antal defensive foranstaltninger før
overtagelsestilbuddet, uanset direktivet. De gav dog også udtryk for, at der er
tilstrækkelige muligheder for at gennembryde de defensive foranstaltninger, selv om
flertallet af medlemsstaterne ikke har gennemført gennembrudsreglen.
Det er vanskeligt at beregne virkningen af direktivet om overtagelsestilbud på
økonomien, primært fordi der har været få overtagelsestilbud i EU siden direktivets
11
gennemførelse som følge af den økonomiske situation i EU efter finanskrisen
12
.
Desuden har direktivets karakter af minimumsharmonisering sammen med
valgfriheden i artiklerne om defensive foranstaltninger og medlemsstaternes
mulighed i direktivets artikel 4, stk. 5, for at fravige reglerne i direktivet ført til et
stort antal nationale regler for overtagelsestilbud.
Mere generelt viser den økonomiske analyse
13
, at selv om overtagelsestilbud i teorien
fremmer økonomisk effektivitet, er dette ikke altid tilfældet i praksis, fordi
betingelserne for rationel adfærd, velinformerede markedsdeltagere og fravær af
transaktionsomkostninger ikke altid er opfyldt (f.eks. kan overtagelsestilbud gives
10.
11.
12.
11
12
13
Bortset fra en kraftig stigning i antallet af overtagelser i 2007, se figur 2 i bilaget.
Se figur 1 og 2 i bilaget til denne rapport.
Se kapitel 4 i den eksterne undersøgelse.
DA
4
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0005.png
med henblik på opbygning af et imperium, og aktionærer kan stå over for
ufuldstændige oplysninger, høje transaktionsomkostninger og pres for at afgive bud).
Visse bestemmelser i direktivet, f.eks. reglen om ledelsens neutralitet,
gennembrudsreglen og indløsningsretten for tilbudsgiver letter endvidere
overtagelsestilbuddene, mens andre, f.eks. reglen om obligatorisk tilbud, kan have en
afskrækkende virkning på overtagelsestilbud
14
.
13.
En sammenligning med tredjelande
15
viser, at lovgivningen om overtagelsestilbud i
disse lande er baseret på principper, der ligner principperne i direktivet om
overtagelsestilbud. En undtagelse er princippet om beskyttelse af arbejdstagere
gennem retten til information, som almindeligvis ikke findes i de tredjelande, der
blev undersøgt. Varigheden af et overtagelsestilbud og de oplysninger, der skal
gives, ligner også hinanden i EU og tredjelandene. Flertallet af de undersøgte
tredjelande, undtagen USA, har en regel om obligatorisk tilbud eller en lignende
regel i lovgivningen, hvor grænsen for kontrol normalt er omkring 30 % eller en
tredjedel, hvilket også ligner EU (direktivet om overtagelsestilbud lader det være op
til medlemsstaterne at definere grænsen for kontrol, men de fleste medlemsstater har
valgt 30 % eller en tredjedel). For så vidt angår defensive foranstaltninger, viser
sammenligningen, at disse anvendes i alle undersøgte tredjelande, og at de fleste af
landene (undtagen USA) har en regel, der svarer til reglen om ledelsens neutralitet.
Ingen af de undersøgte tredjelande har imidlertid noget svarende til
gennembrudsreglen i lovgivningen. Med hensyn til indløsningsretten for
tilbudsgivere og minoritetsaktionærer er der et begrænset antal af de undersøgte
tredjelande, der ikke har sådanne regler. Der er imidlertid andre foranstaltninger, som
har samme virkning (f.eks. aktier, som kan kræves indbetalt, i Japan,
ekspropriationer i Australien og cash mergers i Schweiz). Nogle tredjelande tilbyder
desuden en mulighed for at opnå fuldt ejerskab af et selskab ved at bruge frivillig
akkord.
Artikel 20 i direktivet om overtagelsestilbud pålægger Kommissionen at medtage en
gennemgang af de kontrolstrukturer og hindringer for overtagelsestilbud, som ikke er
omfattet af direktivet, i Kommissionens undersøgelse af direktivet. Den eksterne
undersøgelse så på vertikale strukturer
16
og krydsejerskab af aktier, som ikke er
omfattet af direktivet om overtagelsestilbud. Det fremgår af undersøgelsen, at 18,1 %
af de børsnoterede selskaber i medlemsstaterne omfattet af undersøgelsen har
vertikale strukturer, mens 3,5 % har krydsejerskab af aktier
17
. Det er i
overensstemmelse
med
den
kendsgerning,
at
EU's
kontinentale
kapitalbesiddelsesstrukturer i vid udstrækning er baseret på store aktieposter.
Undersøgelsen konkluderer, at selv om vertikale strukturer fortsat er en populær
foranstaltning til at fastholde kontrollen med et selskab med mindre kapital, anses
begge mekanismer for at være svage defensive foranstaltninger mod overtagelser.
Det fremgår desuden af den eksterne undersøgelse, at andre mulige hindringer for
overtagelser,
såsom
sektorspecifikke
bestemmelser,
offentlige
midler,
14.
14
15
16
17
Se figur 3 i bilaget til denne rapport.
Den eksterne undersøgelse omfatter følgende tredjelande: Australien, Canada, Hongkong, Indien,
Japan, Kina, Rusland, Schweiz og USA.
Vertikale strukturer er strukturer, hvor et selskab ejer en bestemmende kapitalandel i et selskab, som
ejer en bestemmende kapitalandel i et andet selskab, som ejer en bestemmende kapitalandel i et andet
selskab osv.
Se figur 4 i bilaget til denne rapport.
DA
5
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0006.png
medbestemmelsesordninger og medarbejderaktieordninger ikke skaber store eller
uberettigede hindringer
18
.
3.
15.
16.
G
ENNEMGANGEN AF DETTE DIREKTIVS ANVENDELSE
: N
YE SPØRGSMÅL
Gennemgangen af anvendelsen af direktivet om overtagelsestilbud giver anledning til
en række nye spørgsmål.
For det første giver retssikkerheden i forbindelse med begrebet "handle i forståelse
med andre" og de nationale myndigheders anvendelse heraf anledning til
betænkeligheder. Begrebet "handle i forståelse med andre" er relevant ved
beregningen af, hvorvidt grænsen for kontrol er overskredet og dermed, hvorvidt der
er opstået en pligt til at fremsætte et obligatorisk tilbud. I artikel 2, stk. 1, litra d), i
direktivet om overtagelsestilbud defineres "handle i forståelse med andre" som:
"fysiske eller juridiske personer, som samarbejder med tilbudsgiveren eller
målselskabet i henhold til en aftale, der kan være udtrykkelig eller stiltiende,
mundtlig eller skriftlig, og som tager sigte på at opnå kontrol med målselskabet eller
at lægge hindringer i vejen for tilbuddet".
Medlemsstaterne har omsat denne definition forskelligt. Nogle medlemsstater
19
holder sig f.eks. tæt op ad definitionen i direktivet om overtagelsestilbud, mens
andre
20
har medtaget elementer fra definitionen af "handle i forståelse med andre" fra
gennemsigtighedsdirektivet
21
. Begrebet "handle i forståelse med andre" findes
endvidere i direktivet om erhvervelser og forøgelse af kapitalandele i den finansielle
sektor
22
. Den brede definition af udtrykket, der er medtaget i niveau 3-
retningslinjerne
23
i direktivet om erhvervelse og forøgelse af kapitalandele i den
finansielle sektor, anvendes imidlertid ikke af myndighederne i forbindelse med
overtagelsestilbud. For at mindske usikkerheden om anvendelsen af begrebet "handle
i forståelse med andre" har nogle nationale myndigheder
24
udarbejdet
fortolkningsretningslinjer eller formodninger. Indholdet i disse retningslinjer er
imidlertid ikke det samme. Forskellige definitioner og fortolkninger på nationalt plan
er en kilde til usikkerhed for internationale investorer, som ønsker at samarbejde med
hinanden, og kan have en begrænsende virkning på deres vilje til at samarbejde
aktivt med selskaber, der investeres i. Dette bekræftes af respondenterne i
18
19
20
21
22
23
24
Se side 48 og 267 i den eksterne undersøgelse.
F.eks. Cypern, Danmark, Slovakiet, Det Forenede Kongerige, Italien, Irland, Luxembourg,
Nederlandene, Ungarn og Østrig.
F.eks. Belgien, Finland, Frankrig, Polen, Portugal, Rumænien, Spanien, Sverige og Tyskland.
Europa-Parlamentets og rådets direktiv 2004/109/EF om harmonisering af gennemsigtighedskrav i
forbindelse med oplysninger om udstedere, hvis værdipapirer er optaget til handel på et reguleret
marked. Artikel 10, litra a), i direktivet definerer "handle i forståelse med" som: "en tredjemand, med
hvem den fysiske person eller juridiske enhed har indgået en aftale, der forpligter dem til ved samordnet
brug af deres stemmeret at føre en langsigtet, fælles politik over for den pågældende udsteders ledelse".
Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2007/44/EF, hvad angår procedurereglerne og kriterierne for
tilsynsmæssig vurdering af erhvervelser og forøgelse af kapitalandele i den finansielle sektor.
Niveau 3-retningslinjerne i direktivet om erhvervelser og forøgelse af kapitalandele i den finansielle
sektor finder, at personer "handler i forståelse med andre", når "hver af dem beslutter at udøve
rettighederne knyttet til de andele, han erhverver, i overensstemmelse med en eksplicit eller implicit
aftale mellem dem".
F.eks. Det Forenede Kongerige og Italien.
DA
6
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0007.png
Kommissionens grønbog om en ramme for corporate governance i EU
25
, som gav
udtryk for, at der er behov for at præcisere de nuværende bestemmelser om "lande i
forståelse med andre" (i grønbogen betegnet "samlet handling")
26
.
17.
For det andet rejser den lange række af nationale undtagelser fra reglen om
obligatorisk tilbud spørgsmålet, om reglen om obligatorisk tilbud i tilstrækkelig grad
beskytter minoritetsinteresser i situationer, hvor kontrollen ændres. Artikel 4, stk. 5, i
direktivet om overtagelsestilbud gør det muligt for medlemsstaterne at fravige
reglerne i direktivet:
"Hvis de generelle principper, der er omhandlet i artikel 3, stk. 1, er overholdt, kan
medlemsstaterne i de regler, der fastsættes i henhold til dette direktiv, give mulighed
for undtagelser fra disse regler:
i) ved i deres nationale regler at fastsætte sådanne undtagelser for at tage hensyn til
omstændigheder, der fastlægges på nationalt plan og/eller
ii) ved at give deres tilsynsmyndigheder, når disse har kompetence, beføjelse til at
fravige sådanne nationale regler for at tage hensyn til de omstændigheder, der er
omhandlet i nr. i), eller andre specifikke omstændigheder, idet der i sidstnævnte
tilfælde træffes en begrundet afgørelse."
Alle medlemsstater, der har været omfattet af den eksterne undersøgelse, har gjort
undtagelser fra reglen om obligatorisk tilbud. Undtagelserne kan inddeles i en række
kategorier
27
:
•
•
•
Den nationale tilsynsmyndigheds skønsmæssige beføjelser til at tillade en
undtagelse. Kun nogle få medlemsstater
28
har gjort brug af denne mulighed.
Hvidvaskningsprocedurer, hvor aktionærer kan beslutte at fravige forpligtelsen
til at fremsætte et obligatorisk tilbud.
Tekniske undtagelser, såsom en undtagelse for åbne kollektive
investeringsordninger (der ikke er omfattet af direktivet), der ikke begrænser
anvendelsesområdet for reglen om obligatorisk tilbud som omhandlet i
direktivet.
Situationer, hvor der ikke er nogen reel ændring af kontrollen, f.eks. når
ændringen af kontrollen er midlertidig, eller når erhvervelsen har fundet sted
inden for den samme virksomhedskoncern eller en koncern, der "handler i
•
25
26
27
28
Grønbog om en ramme for corporate governance i EU af 5. april 2011 (KOM(2011) 164 endelig).
Findes på følgende websted: http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/com2011-
164_en.pdf#page=2.
Se Feedback Statement, Summary of Responses to the Green Paper on the EU Corporate Governance
Framework. Findes på følgende websted:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/20111115-feedback-statement_en.pdf.
Se s. 152 i den eksterne undersøgelse for en tabel med forskellige undtagelser fra reglen om obligatorisk
tilbud, og i hvilke medlemsstater de findes. I denne rapport opsummeres de mest almindelige
undtagelser, og de inddeles i kategorier.
Det Forenede Kongerige, Finland og Irland. I Tyskland har Bafin begrænsede skønsmæssige beføjelser
til at fravige et obligatorisk tilbud, mens appelretten i Frankrig stadfæstede AMF's beslutning om at
tillade en undtagelse.
DA
7
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0008.png
forståelse med andre". Disse undtagelser har ingen indflydelse på direktivets
mål om at beskytte minoritetsinteresser i situationer med ændringer af
kontrollen.
•
Til at beskytte tilbudsgiveren eller den kontrollerende aktionær, hvis for
eksempel ændringen af kontrollen ikke skyldtes en frivillig handling,
erhvervelsen var indirekte eller en følge af en personlig hændelse, såsom arv.
Til at beskytte en kreditor, f.eks. i situationer, hvor erhvervelsen er en
konsekvens af en kreditors udnyttelse af en finansiel garanti.
Til at beskytte andre interessenter, f.eks. hvis en investor har økonomiske
problemer, når kontrollen opnås ved en bestemt type selskabsmæssig
transaktion, såsom en fusion eller frivillig akkord, eller hvis kontrollen opnås
efter statens salg af kapitalandele.
•
•
I rækken af forskellige nationale undtagelser fra reglen om obligatorisk tilbud er det
ikke altid klart, hvordan beskyttelsen af minoritetsinteresser sikres. Som det fremgår
af direktivets artikel 4, stk. 5, skal de medlemsstater, der giver mulighed for
undtagelser fra direktivets regler, overholde direktivets generelle principper. Et af de
generelle principper er, at de øvrige indehavere af kapitalandele skal beskyttes, hvis
en person opnår kontrol med et selskab (artikel 3, litra a), i direktivet). Direktivet
fastsætter ikke regler om, hvordan medlemsstaterne skal sikre, at de generelle
principper i direktivet overholdes.
18.
For det tredje regulerer artikel 5, stk. 2, i direktivet om overtagelsestilbud, at pligten
til at fremsætte et obligatorisk tilbud ikke længere gælder, hvis kontrollen er opnået
som følge af et frivilligt tilbud, der er fremsat til samtlige indehavere af kapitalandele
for deres samlede andele. Kommissionen er blevet opmærksom på, at denne
fravigelse kan anvendes af tilbudsgivere, så de undgår at skulle fremsætte et
obligatorisk tilbud til en rimelig pris. Fordelen for tilbudsgiveren er, at direktivet
ikke fastsætter regler for prisen på et frivilligt tilbud. Undtagelsen i situationer, hvor
kontrol er opnået som følge af et frivilligt tilbud, forudsætter, at tilbudsprisen var høj
nok til at tilskynde en betydelig del af aktionærerne til at acceptere tilbuddet, ellers
ville tilbudsgiveren ikke have opnået kontrol ved tilbuddet. Men hvis tilbudsgiveren
allerede ejer en kapitalandel, der er meget tæt på grænsen for kontrol, skal kun nogle
få aktionærer tilbyde deres kapitalandele til tilbudsgiveren, for at denne krydser
grænsen for kontrol. Selv om tilbudsgiveren tilbyder en meget lav pris, vil han derfor
sandsynligvis opnå kontrol gennem det frivillige tilbud og er således i stand til at
gøre brug af undtagelsen fra reglen om obligatorisk tilbud. I dette tilfælde vil
minoritetsinteresser ikke få del i kontrolpræmien. I en del af medlemsstaterne er
denne mulighed imidlertid ikke til stede, idet national lovgivning foreskriver, at
tilbuddet er betinget af, at tilbudsgiveren opnår en minimumprocent af
kapitalandelene
29
, ellers vil efterfølgende erhvervelser af kapitalandele udløse et
obligatorisk tilbud
30
.
29
30
I Det Forenede Kongerige er et tilbud f.eks. betinget af, at tilbudsgiveren opnår mindst 50 % af
kapitalandelene.
Se s. 130 i den eksterne undersøgelse for en oversigt over de nationale bestemmelser, der definerer,
hvornår efterfølgende erhvervelser udløser en forpligtelse til et obligatorisk tilbud.
DA
8
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0009.png
Det er også blevet fremført, at tilbudsgivere kan opnå en kontrollerende andel uden
at have fremsat et obligatorisk tilbud ved at holde deres deltagelse lige under
grænsen for kontrol, hvor de reelt er i stand til at kontrollere selskabet, eller ved at
opnå en derivatposition
31
.
19.
For det fjerde kan det med hensyn til de valgfri artikler i direktivet om
overtagelsestilbud konkluderes, at gennembrudsreglen ikke var nogen særlig succes
set i lyset af, at kun tre medlemsstater har gennemført den; dog har reglen om
ledelsens neutralitet været en relativ succes
32
. Da direktivet blev vedtaget, var
tanken, at aktionærer måske ville presse på, for at få selskaberne til at anvende de
valgfri bestemmelser frivilligt, hvis medlemsstaterne valgte ikke at gennemføre dem.
Dette ser imidlertid ikke ud til at være tilfældet. Man kan derfor mene, at direktivet
ikke regulerer brugen af defensive foranstaltninger særligt effektivt. Dette bekræftes
af interessenterne. De har dog også anført, at der – uanset den manglende
gennemførelse af gennembrudsreglen – er tilstrækkelige muligheder for at
gennembryde de defensive foranstaltninger i forbindelse med overtagelser (se punkt
11 i denne rapport).
For det femte kræver direktivet om overtagelsestilbud, at repræsentanter for
målselskabets og tilbudsgivers ansatte informeres grundigt i tilfælde af et
overtagelsestilbud
33
. Oplysningerne til repræsentanterne for de ansatte skal omfatte
en erklæring om tilbudsgiverens intentioner med hensyn til målselskabets og det
tilbudsgivende selskabs fremtidige virksomhed, for så vidt angår konsekvenser for
beskæftigelsen og ansættelsesvilkårene
34
samt en erklæring fra målselskabets ledelse
med dens holdning til tilbuddet og de sandsynlige konsekvenser for beskæftigelsen
35
.
Den eksterne undersøgelse viser, at repræsentanterne for de ansatte ikke er tilfredse
med, hvordan direktivet beskytter de ansatte. De nævner, at de krævede oplysninger
ikke altid gives i tide eller er utilstrækkelige, og at overtagelsestilbud har en
væsentlig indflydelse på arbejdsforhold og afskedigelser. De hævder endvidere, at
der efter tilbuddet ikke er nogen kontrol med, hvorvidt tilbudsgiveren vil gøre, som
denne har anført i de oplysninger, der offentliggøres i tilbudsproceduren. Dette er
imidlertid ikke reguleret i direktivet.
K
ONKLUSIONER
Denne gennemgang af anvendelsen af direktivet om overtagelsestilbud viser, at
ordningen, der er skabt gennem direktivet, i det store og hele fungerer
tilfredsstillende. Der har ikke vist sig strukturelle problemer i forbindelse med
overholdelsen, for så vidt angår anvendelsen af lovgivningen i medlemsstaterne.
Interessenterne er generelt tilfredse med reglernes klarhed i direktivet og
håndhævelsen heraf og anser direktivet for at være nyttigt for et velfungerende og
20.
4.
21.
31
32
33
34
35
Forslaget om ændring af gennemsigtighedsdirektivet omfatter allerede obligatorisk offentliggørelse om
derivatpositioner.
Se:
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-
proposal/20111025-provisional-proposal_da.pdf.
Se punkt 7 i denne rapport.
Se artikel 6, stk. 1 og 2, samt artikel 8, stk. 2, i direktivet.
Se artikel 6, stk. 3, nr. i), i direktivet.
Se artikel 9, stk. 5, i direktivet.
DA
9
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0010.png
effektivt marked. Det fremgår af den eksterne undersøgelse, at direktivet om
overtagelsestilbud har bidraget til forbedringer af dets mål.
22.
Der er imidlertid områder, hvor det er nødvendigt at præcisere reglerne i direktivet
om overtagelsestilbud for at forbedre retssikkerheden for de berørte parter og den
effektive udøvelse af (minoritets)aktionærers rettigheder.
For det første kunne
begrebet "handle i forståelse med andre"
præciseres på EU-
plan for at give internationale investorer mere retssikkerhed med hensyn til, i hvilken
udstrækning de kan samarbejde med hinanden uden at blive anset for at "handle i
forståelse med andre" og løbe risikoen for at skulle fremsætte et obligatorisk tilbud.
Præciseringen kan eksempelvis ske, hvis Kommissionen og/eller ESMA udarbejder
retningslinjer. En sådan præcisering ville give aktionærer større mulighed for at gøre
ledelserne ansvarlige for deres handlinger og fremme gode ledelsesstandarder i
børsnoterede selskaber i EU. Det bør dog ikke begrænse de kompetente
myndigheders mulighed for at forpligte parter, der søger at opnå kontrol i forståelse
med hinanden, til at acceptere de retlige konsekvenser af deres samordnede handling.
Mulige initiativer på området vil være i overensstemmelse med målene i
Kommissionens grønbog om en ramme for corporate governance i EU og dens
meddelelse "På vej mod en akt for det indre marked"
36
om at fremme bæredygtigt
ejerskab på længere sigt til fordel for bæredygtig vækst på det europæiske marked.
Kommissionen vil i oktober 2012 meddele, hvilke foranstaltninger den påtænker at
træffe på dette område.
Gennemgangen viser for det andet, at der findes en lang række
nationale
undtagelser fra reglen om obligatorisk tilbud,
og at det ikke altid er klart, hvordan
direktivets generelle princip om beskyttelse af minoritetsinteresser i situationer med
ændring af kontrollen overholdes, når en national undtagelse er gældende. Som en
mulig løsning agter Kommissionen at foretage yderligere undersøgelser af, hvordan
minoritetsinteresser beskyttes, når en national undtagelse fra reglen om obligatorisk
tilbud finder anvendelse. Der er i høj grad behov for flere oplysninger om omfanget
af anvendelsen af nationale undtagelser fra reglen om obligatorisk tilbud, om i
hvilken udstrækning nationale undtagelser begrænser beskyttelsen af
minoritetsinteresser i situationer med ændring af kontrollen, og hvor det er relevant,
hvilke alternative foranstaltninger der findes i national lovgivning til at beskytte
minoritetsinteresser i situationer med ændring af kontrollen. Hvis beskyttelsen af
minoritetsinteresserne efter undersøgelsen viser sig at være utilstrækkelig, vil
Kommissionen træffe de foranstaltninger (f.eks. traktatbrudsprocedurer), der er
nødvendige for at genoprette den effektive anvendelse af dette generelle princip i
direktivet.
For det tredje viser gennemgangen, at undtagelsen fra reglen om obligatorisk tilbud i
direktivet om overtagelsestilbud i situationer, hvor kontrollen er opnået som følge af
et
frivilligt tilbud for de samlede andele i selskabet,
har givet tilbudsgiverne
mulighed for at omgå reglen om obligatorisk tilbud ved at opnå en andel tæt på
grænsen for det obligatoriske tilbud og derefter fremsætte et frivilligt tilbud til en lav
pris. Tilbudsgiveren kan således krydse grænsen for det obligatoriske tilbud uden at
23.
24.
25.
36
Meddelelse "På vej mod en akt for det indre marked", april 2011 (KOM(2011) 206) endelig. Findes på
følgende websted:
http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2011:0206:FIN:DA:PDF.
DA
10
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0011.png
give minoritetsinteresserne en rimelig chance for at forlade selskabet og få del i
kontrolpræmien. Det er klart, at denne fremgangsmåde ikke er i overensstemmelse
med direktivets mål om at beskytte minoritetsinteresser i situationer med ændring af
kontrollen, selv om det ikke ser ud til at overtræde direktivets bogstav
37
. Eksempler i
national lovgivning, såsom yderligere grænser for obligatorisk tilbud
38
eller
minimumkrav til godkendelse af overtagelsestilbud
39
, viser, at der er mulighed for at
forhindre brugen af denne fremgangsmåde. Kommissionen vil træffe de relevante
foranstaltninger til at forebygge brugen af denne fremgangsmåde i EU, f.eks. via
bilaterale
drøftelser
med
de
pågældende
medlemsstater
eller
kommissionshenstillinger.
26.
For det fjerde viser gennemgangen med hensyn til de valgfri
artikler 9 og 11 i
direktivet om overtagelsestilbud,
at selv om reglen om ledelsens neutralitet (artikel
9) er gennemført af et forholdsvis stort antal medlemsstater, så er dette ikke tilfældet
for gennembrudsreglen (artikel 11)
40
. Den manglende anvendelse af de valgfri regler
ser imidlertid ikke ud til at udgøre en væsentlig hindring for overtagelsestilbud i EU,
idet interessenterne har anført, at der er tilstrækkelige muligheder for at
gennembryde de defensive foranstaltninger i forbindelse med overtagelser. På
baggrund heraf og i betragtning af den manglende økonomiske dokumentation til at
begrunde en ændring af situationen, synes det derfor ikke på nuværende tidspunkt
hensigtsmæssigt at foreslå at gøre de valgfri artikler i direktivet obligatoriske.
Afslutningsvis har arbejdstagernes repræsentanter tilkendegivet, at de ikke er
tilfredse med måden, hvorpå direktivet om overtagelsestilbud beskytter
arbejdstagernes rettigheder
ved en overtagelse, især med hensyn til risikoen for
ændringer i arbejdsvilkår og tilgængelige job. Kommissionen vil fortsætte sin dialog
med arbejdstagernes repræsentanter med det formål at overveje eventuelle fremtidige
forbedringer. Den vil også foretage en yderligere undersøgelse af de erfaringer, der er
indvundet i praksis med de bestemmelser i direktivet, der kræver offentliggørelse af
tilbudsgiverens intentioner med hensyn til selskabets fremtidige virksomhed og dets
beskæftigelsesforhold og ledelsens holdning i målselskaber til dette samt
offentliggørelse af oplysninger om finansieringen af tilbuddet og tilbudsgiverens
identitet
41
.
Medlemsstaterne, Europa-Parlamentet, Det Europæiske Økonomiske og Sociale
Udvalg og andre berørte parter opfordres til at fremsætte deres syn på gennemgangen
i denne rapport.
27.
28.
37
38
39
40
41
Se artikel 5, stk. 2, i direktivet, som udtrykkeligt undtager opnåelse af kontrol som følge af et frivilligt
tilbud for de samlede andele af selskabet fra reglen om obligatorisk tilbud.
Se s. 130 i den eksterne undersøgelse for en oversigt over yderligere grænser.
Se s. 146 i den eksterne undersøgelse.
Se punkt 7 i denne rapport.
Se artikel 3, stk. 1, litra b), artikel 6, stk. 3, litra i), l) og m), samt artikel 9, stk. 5, i direktivet.
DA
11
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0012.png
BILAG TIL RAPPORTEN FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET,
RÅDET, DET EUROPÆISKE ØKONOMISKE OG SOCIALE UDVALG OG
REGIONSUDVALGET
Anvendelse af direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud
Figur 1: Udviklingen i overtagelser i Europa
Udviklingen i overtagelser i Europa
200
180
160
Antal overtagelser
140
120
100
80
60
40
20
0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
3000
2500
1500
1000
500
0
Gennemsnitsværdi finansieret med gæld
Antal lånefinansierede overtagelser
Gennemsnitsværdi finansieret med egne ressourcer
Antal overtagelser
Kilde: Ekstern undersøgelse, s. 284.
DA
Værdi (mia. EUR)
2000
12
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0013.png
Figur 2: Antallet af overtagelser inden for EU 2003-2010
Antal overtagelser inden for EU 2003-2010
65
60
55
Antal overtagelser
50
45
40
35
30
25
20
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Gennemførte tværnationale overtagelser inden for EU 2003-2010
Bekendtgjorte tværnationale overtagelser inden for EU 2003-2010
Kilde: Ekstern undersøgelse, s. 285.
DA
13
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451296_0014.png
Figur 3: Overtagelsesbestemmelsernes indvirkning (+ relation og intensitet)
Beskyttelse af
Antal overtagelser
(minoritets)interesser
KONCENTRERET
EJERSKAB
SPREDT EJERSKAB
KONCENTRERET
EJERSKAB
SPREDT EJERSKAB
Misforhold mellem ejerskab og
kontrol
KONCENTRERET
EJERSKAB
SPREDT EJERSKAB
Regel
om
obligatorisk
tilbud
–
––
++
+
+
++
Gennemsigtigt
ejerskab
+
–
++
+
––
++
–
–
Regel
om
indløsningsret
for tilbudsgiver
Regel
om
indløsningsret
for minoritets-
aktionærer
Gennembruds-
regel
Regel
ledelsens
neutralitet
om
++
+
–
–
+
+
––
–
++
+
––
–
++
+
++
+
++
+
++
+
+
–
+
++
Kilde: Ekstern undersøgelse, s. 29.
Figur 4: Hindringer for overtagelser, der ikke er omfattet af direktivet om overtagelsestilbud.
Procentdelen af selskaber, der har vertikale strukturer eller krydsejerskab af aktier.
Vertikale strukturer
Børsnoteret
nylig
27,5 %
Samlet
18,1 %
for I alt
20,5 %
Samlet
3,5 %
Krydsejerskaber af aktier
Børsnoteret for I alt
nylig
0%
2,6 %
Kilde: Ekstern undersøgelse, s. 48.
DA
14
DA