Finansudvalget 2013
KOM (2013) 0150
Offentligt
1451827_0001.png
EUROPA-
KOMMISSIONEN
Bruxelles, den 9.4.2013
COM(2013) 150 final/2
GRØNBOG
LANGSIGTET FINANSIERING AF DEN EUROPÆISKE ØKONOMI
(EØS-relevant tekst)
{SWD(2013) 76 final}
DA
DA
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0002.png
1. I
NDLEDNING
Europas presserende udfordring er at bringe EU tilbage på sporet mod intelligent, bæredygtig
og inklusiv vækst, hvor der skabes arbejdspladser, og hvor konkurrencefordelene udnyttes,
således at EU's konkurrenceevne styrkes på det globale marked.
Løsningen af denne opgave stiller Europa over for omfattende og langsigtede
investeringsbehov på linje med prioriteterne i Europa 2020-strategien
1
, ajourføringen af
meddelelsen om industripolitikken fra 2012
2
, initiativet "Innovation i EU"
3
og Connecting
Europe-faciliteten
4
. Langsigtede investeringer svarer til dannelse af kapital med lang levetid
og
omfatter
materielle
anlægsaktiver (som
f.eks.
energi,
transport-
og
kommunikationsinfrastrukturer, industri- og servicefaciliteter, boliger samt teknologier til
økoinnovation og modvirkning af klimaændringer) og immaterielle anlægsaktiver (f.eks.
uddannelse, forskning og udvikling), der fremmer innovation og konkurrenceevne. Mange af
disse investeringer sikrer generelle fordele for offentligheden, da de genererer et større afkast
for samfundet som helhed ved at støtte grundlæggende tjenester og forbedre levestandarden.
Deres virkning begynder også at kunne mærkes på kort sigt. De sætter staten og erhvervslivet
i stand til at producere mere med færre ressourcer, således at de imødekommer nye
økonomiske, sociale
5
og miljømæssige udfordringer, letter overgangen til en mere bæredygtig
økonomi
og
forbedrer
økonomiens
produktive
og
industrielle
kapacitet.
Klimaændringstendenser og udtømningen af naturressourcerne understreger yderligere den
udfordring, der ligger i bæredygtig vækst, og nødvendiggør flere langsigtede investeringer i
energiproduktion med lave kulstofemissioner og i energi- og ressourceeffektivitet og
-infrastruktur i overensstemmelse med det politiske mål om at begrænse klimaændringerne til
under to grader og skille den økonomiske vækst fra ressourceanvendelse.
For at finansiere disse langsigtede investeringer skal staten og erhvervslivet uanset
virksomhedens størrelse have adgang til forudsigelig langsigtet finansiering. Økonomiens
kapacitet til at finansiere langsigtede investeringer afhænger af det finansielle systems evne til
effektivt at kanalisere statens, erhvervslivets og husholdningernes opsparing til de rigtige
brugere og investeringer gennem åbne og konkurrenceprægede markeder. Denne opgave kan
varetages af forskellige formidlere (f.eks. banker, forsikringsselskaber og pensionsfonde) og
ved direkte adgang til kapitalmarkeder. Grønbogen fokuserer på, hvordan denne proces
foregår. Økonomien skal som en forudsætning for at kanalisere langsigtede investeringer til
en rimelig pris generere og tiltrække opsparing. Regeringens politik kan medvirke hertil
gennem en fornuftig finanspolitik, effektive skattesystemer og et erhvervsvenligt miljø, som
skaber en økonomi, der tiltrækker investeringer, også fra udlandet.
At få den langsigtede finansieringsproces på rette spor er en afgørende forudsætning for
strukturel økonomisk reform og tilbagevenden til en udvikling med langsigtet økonomisk
vækst. En virksomhed har behov for langsigtet finansiering gennem hele sin livscyklus,
herunder hjælp til at starte en virksomhed, hjælp til vækst og efterfølgende hjælp til at
fastholde væksten. Langsigtet finansiering understøtter virksomhedernes udvikling gennem
1
2
3
4
5
Se http://ec.europa.eu/europe2020/index_da.htm.
Se http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2012:0582:FIN:DA:PDF.
Se http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0546:FIN:DA:PDF.
Se http://ec.europa.eu/bepa/pdf/cef_brochure.pdf.
I Kommissionens meddelelse "Sociale investeringer i vækst og samhørighed" (KOM(2013) 83)
understreges det, at medlemsstaterne bliver nødt til at gøre større brug af mere innovative
finansieringsmåder på det sociale område, herunder ved at inddrage den private sektor.
2
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0003.png
hele denne livscyklus. Dette kræver kendskab og adgang til forskellige finansielle
instrumenter og processer. Langsigtet finansiering hjælper også med at finansiere eksport og
bidrager dermed til at forbedre den eksterne konkurrenceevne. Vigtigheden af langsigtet
finansiering for vækst og jobskabelse anerkendes på internationalt plan af G20
6
.
Finanskrisen har påvirket den finansielle sektors evne i Europa til at kanalisere opsparing over
i langsigtede investeringsbehov. Finanskrisen og den nuværende svage makroøkonomiske
situation har dog først og fremmest skabt et klima præget af usikkerhed og risikoaversion,
især i de medlemsstater, der er under finansielt pres, og for små og mellemstore
virksomheder. Den finansielle krise har begrænset bankernes evne til at yde lån med lang
løbetid, idet de skal nedgeare for at udbedre tidligere tiders fejl. Samtidig har krisen haft en
negativ indvirkning på låntagernes og de institutionelle investorers tillid og risikovillighed.
En vigtig lære af krisen er, at det er nødvendigt med effektiv regulering og overvågning af den
finansielle sektor for at genoprette den finansielle stabilitet og tilliden på markederne. Som en
del af en bredere politisk indsats er det nødvendigt at sikre, at den detaljerede kalibrering af
den nye lovgivnings- og tilsynsramme effektivt sætter den finansielle sektor i stand til at
understøtte realøkonomien uden at bringe den finansielle stabilitet i fare.
Ser man bort fra den finansielle krise, melder det vigtige spørgsmål sig, om bankformidling,
som historisk har været dominerende i Europa i forbindelse med finansiering af langsigtede
investeringer, vil blive afløst af et mere diversificeret system med en væsentlig større andel af
direkte kapitalmarkedsfinansiering og større deltagelse af institutionelle investorer og
alternative finansielle markeder. Der er ingen tvivl om, at bankerne med deres kompetencer i
forbindelse med kreditrisikovurdering og deres lokalkendskab og forhold til virksomheder
fortsat vil være vigtige aktører i forbindelse med kanalisering af langsigtede investeringer. Det
er dog uvist, om forretningsbankerne vil genoptage deres praksis med beholde langsigtede
aktiver i hele løbetiden i samme omfang som tidligere.
Bankernes mere begrænsede rolle i forbindelse med langsigtet långivning åbner op for nye
behov og muligheder for andre finansielle institutioner og markedsbaseret formidling med
henblik på at kanalisere finansiering til langsigtede investeringer. De institutionelle
investorers og markedernes evne til at udfylde dette hul afhænger dog af en række forhold.
Samtidig med kravet om den rigtige kalibrering af lovgivningsrammen for tilsyn påstår
mange, at regnskabsprincipper, målinger til dagsværdi og porteføljeforvaltere skaber ekstra
omkostninger og uoverensstemmende incitamenter. Markederne for erhvervsobligationer,
egenkapital og securitisering i Europa er desuden stadig forholdsvis underudviklede
sammenlignet med andre økonomier, og andre former for finansiering end bankfinansiering er
fortsat generelt ikke tilgængelige for små og mellemstore virksomheder.
Tilvejebringelse af effektive formidlingskanaler til langsigtet finansiering er en kompleks og
flerdimensionel opgave. Formålet med denne grønbog er at sætte gang i en bred debat om,
hvordan der kan skabes et udbud af langsigtet finansiering, og hvordan systemet med finansiel
formidling af langsigtede investeringer i Europa kan forbedres og diversificeres. Som det
fremgår af høringsspørgsmålene bør denne debat tage højde for de forskellige finansielle
markedsaktørers karakteristika og også besvare spørgsmål relateret til en række forskellige
forudsætninger. Kommissionen vil anvende svarene på høringsspørgsmålene i sin videre
vurdering af hindringerne for langsigtet finansiering med det formål at udpege de politiske
foranstaltninger, der skal gennemføres for at overvinde dem. Den mulige opfølgning kan
antage forskellige former. Inden for nogle områder er der behov for ny eller tilpasset
6
Se http://www.g20.org/news/20130216/781212902.html.
3
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0004.png
regulering, mens EU inden for andre i stedet skal søge at tilskynde til øget koordinering og
fremme af bedste praksis. Endelig kan der foregå specifik opfølgning i de enkelte
medlemsstater inden for rammerne af det europæiske semester. Grønbogen ledsages af et
arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, som beskriver den bagvedliggende
analyse i yderligere detaljer.
2. U
DBUD
AF LANGSIGTET FINANSIERING OG KARAKTERISTIKA FOR LANGSIGTEDE
INVESTERINGER
Økonomiens kapacitet til at stille finansiering til rådighed for langsigtede investeringer
afhænger af dens evne til at generere opsparing og til at tiltrække og fastholde udenlandske
direkte investeringer.
Forskellige udbydere kan være kilder til langsigtet finansiering, herunder staten, erhvervslivet
og husholdningerne. Staten og erhvervslivet kan også skabe efterspørgsel efter langsigtet
finansiering. I Europa er forholdet mellem BNP og investeringer og opsparing begge omkring
20 %. Dette er bedre end i andre regioner. Men i det samlede billede gemmer sig det forhold,
at de private investeringer i 2011 lå et godt stykke under deres 2007-niveau, og at faldet var
fire gange så stort som faldet i BNP i faste priser i samme periode
7
. Både opsparere og
investorer oplever i øjeblikket betydelig usikkerhed, risikoaversion og manglende tillid som
følge af den svage makroøkonomiske situation og de usikre fremtidsudsigter. Dette kan have
varige konsekvenser og skabe mere permanente hindringer for udbuddet af langsigtet
finansiering samt påvirke efterspørgslen:
•
Staten:
Offentlige ressourcer, fra beskatning og offentlig gæld, spiller en
central rolle for finansieringen af langsigtede investeringer, fordi de ofte
forbindes med positive eksterne virkninger, og fordi de supplerer private
investeringer. Selv om staten altid vil spille en central rolle med hensyn til at
tilvejebringe offentlige goder og offentlig infrastruktur, har der længe ligget en
stor udfordring i at sikre større udgiftseffektivitet gennem mere systematiske
omkostningseffektivitetsanalyser og omhyggelig screening af projekter.
Endvidere anvendes offentlige ressourcer i form af tilskud eller lån til at støtte
langsigtede investeringer i den private sektor på områder, hvor markedssvigt
har medført, at privat finansiering og/eller private investeringer ikke er af
optimalt omfang. Offentlige ressourcer bør ikke erstatte privat finansiering
inden for disse områder, men de kan katalysere den og hjælpe med at håndtere
de tilhørende risici.
Erhvervslivet:
Erhvervslivet finansierer investeringer enten ved hjælp af egne
ressourcer eller ved at benytte det finansielle system. Dæmpet efterspørgsel og
usikkerhed på markedet har påvirket virksomhedernes fortjeneste. Samtidig har
erhvervslivets investeringer været af endnu mere begrænset omfang, hvilket i
visse medlemsstater har ført til øget intern opsparing, navnlig hos store
selskaber – og store selskabers kontantbeholdning og tilsvarende positioner
anslås at være steget med omkring fire procentpoint fra 2009 til 2011
8
. Mange
små og mellemstore virksomheder lider dog også under fortsat manglende
likviditet.
•
7
8
Se McKinsey Global Institute (2012).
Baseret på en undersøgelse af ændringer i likviditeten for 170 store europæiske ikkefinansielle
selskaber vurderet af Fitch.
4
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0005.png
•
Husholdningerne:
Husholdningerne er den primære finansieringskilde for
investeringer. Kortsigtet opsparing er dog deres foretrukne instrument. I
perioden 2000-2010 reducerede husholdningerne f.eks. deres aktiebeholdninger
med otte procentpoint målt som en andel af deres finansielle aktiver
9
.
Husholdningerne foretrækker generelt likviditet og nem indfrielse. Stabilitet
foretrækkes, og risikoaversion er nu udbredt. Det er derfor nødvendigt at
mobilisere mere langsigtet opsparing.
Ekstern finansiering:
Udenlandske direkte investeringer er en anden
traditionelt vigtig kilde til finansiering af langsigtede projekter. Trods krisen
blev de udenlandske direkte investeringer i EU styrket i 2011 efter de seneste
års drastiske fald. Den udenlandske direkte investeringsstrøm til EU nåede op
på 242 mia. EUR i 2011 og steg således med 13 % i forhold til 2010-niveauet.
Inden for EU er der betydelige forskelle fra land til land.
•
Enhver økonomis langsigtede vækstudsigter afhænger bl.a. af den finansielle sektors evne til
at kanalisere ovennævnte kilder til opsparing over i
produktive investeringer.
Denne
grønbog omhandler langsigtede investeringer forstået som dannelse af materiel og immateriel
kapital med lang levetid. Fokus rettes dermed på produktiv (i modsætning til finansiel) kapital
svarende til konceptet i nationalregnskabet, hvor investeringer betegnes som faste
bruttoinvesteringer. Dannelsen af produktiv kapital blev alvorligt ramt under finanskrisen, og
investeringsniveauerne er stadig under niveauerne før krisen i mange EU-lande. Investeringer
i materiel og immateriel produktiv kapital er afgørende for at vende EU-økonomien og vil
være en hjørnesten i den langsigtede vækststrategi.
Der fokuseres på varige kapitalgoder (f.eks. økonomisk og social infrastruktur, bygninger og
forskning og udvikling, uddannelse og innovation), ikke fordi de er vigtigere for vækst end
kapitalgoder med kortere levetid (f.eks. computere, mobiltelefoner og køretøjer), men fordi
omfanget af investeringer i kapitalgoder med kortere levetid er stærkt procyklisk. Disse
investeringer er i øjeblikket på et lavpunkt som følge af de usikre makroøkonomiske udsigter i
Europa, men de forventes at stige, så snart der sker en bedring i økonomien. Det samme
gælder produktionsvirksomheders øvrige udgifter, som f.eks. personaleomkostninger
(ansættelser) og indkøb af forbrugsmaterialer.
Situationen er en helt anden for varige kapitalgoder, der er kendetegnet ved lange
investerings-/anlægsperioder, og som kræver
langsigtet finansiering,
eftersom de
pengestrømme, der genererer investeringsafkastet, først begynder at flyde efter en betydelig
periode. Eftersom en betydelig andel af beholdningen af varig produktiv kapital består af
offentlig infrastruktur, har denne kapitaltype traditionelt spillet en stabiliserende rolle i
økonomien. Dette kræver, at staten kan tilvejebringe offentlige investeringer på en anticyklisk
måde, og at den finansielle sektor, når den tilvejebringer midler til investering, har rimelig
tillid til, at økonomien vil være i fuld gang, når anlægsperioderne er ovre.
Der findes ikke nogen generelt anerkendt definition af langsigtet finansiering. Bredt kan
langsigtet finansiering betragtes som den proces, hvorved det finansielle system leverer den
finansiering, der skal bruges til at betale for investeringer, der strækker sig over en længere
periode. Denne definition fokuserer på de forskellige elementer, der kendetegner langsigtet
finansiering
10
. Alternativt defineres langsigtet finansiering mere snævert i det igangværende
9
10
Se McKinsey Global Institute (2011).
Disse elementer omfatter karakteristika for investoren, aktivets art, typen af finansiel formidling samt
aktivets værdiansættelse og prissætning. Yderligere oplysninger findes i det arbejdsdokument fra
Kommissionens tjenestegrene, som ledsager denne grønbog.
5
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0006.png
internationale arbejde inden for rammerne af G20, idet der her fokuseres på
finansieringsløbetider, der overstiger fem år, herunder kilder til finansiering uden specifik
løbetid (f.eks. aktier).
Spørgsmål:
1) Er du enig i ovennævnte analyse med hensyn til udbuddet af og kendetegnene ved
langsigtet finansiering?
2) Hvilken definition af langsigtet finansiering er efter din mening den mest hensigtsmæssige?
3. F
ORBEDRING AF DEN LANGSIGTEDE FINANSIERING AF DEN EUROPÆISKE ØKONOMI
Som for alle andre typer finansiering afhænger økonomiens kapacitet til at finansiere
langsigtede investeringer af det finansielle systems evne til effektivt at kanalisere disse midler
til de rigtige brugere og investeringer gennem åbne og konkurrenceprægede markeder. Denne
proces kan varetages af forskellige formidlere, herunder banker, forsikringsselskaber og
pensionsfonde, og ved direkte adgang til finansielle markeder. En række faktorer hindrer dem
dog i at spille en 100 % effektiv rolle i forbindelse med langsigtet finansiering. Det vil tage
længere tid at afhjælpe nogle af disse hindringer end andre.
En vigtig lære af krisen er, at det er nødvendigt med effektiv regulering og overvågning af den
finansielle sektor for at genoprette den finansielle stabilitet og tilliden på markederne. EU har
i den forbindelse gennemført et omfattende finansielt reformprogram, som supplerer bredere
skattemæssige og økonomiske reformer. Finansiel stabilitet er afgørende, men kan ikke stå
alene. Som en del af en bredere politisk indsats er det nødvendigt at sikre, at den detaljerede
kalibrering af den nye lovgivnings- og tilsynsramme effektivt sætter den finansielle sektor i
stand til og tilskynder den til at understøtte realøkonomien, herunder på beskatningsområdet,
uden at bringe den finansielle stabilitet i fare.
Både offentlige myndigheder og markedsaktører er ansvarlige for at skabe et sådant miljø,
genskabe tillid og sikkerhed og forbedre Europas evne til at tiltrække udenlandske
investeringer. På den baggrund
bør indsatsen for at forbedre den europæiske økonomis
langsigtede finansiering omfatte et bredt udvalg af indbyrdes forbundne faktorer:
•
•
•
•
de finansielle institutioners kapacitet til at kanalisere langsigtet
finansiering
de finansielle markeders effektivitet og resultater med hensyn til at tilbyde
langsigtede finansieringsinstrumenter
tværgående faktorer, der understøtter langsigtet opsparing og finansiering
de små og mellemstore virksomheders mulighed for at få adgang til
bankfinansiering og andre former for finansiering.
3.1.
De finansielle institutioners kapacitet til at kanalisere langsigtet finansiering
Forretningsbanker
Banker har traditionelt været de vigtigste finansielle formidlere i Europa. Banksektorens andel
er stor i EU sammenlignet med andre lande, især USA, og det afspejler den større udbredelse
af bankformidling i EU. I fremtiden vil dette skabe udfordringer for den langsigtede
finansiering.
6
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0007.png
Krisen fremhævede de risici, der er forbundet med overdreven anvendelse af gearing og
løbetidsændring. Sammen med den faldende efterspørgsel i visse lande, der befinder sig i
recession, har dette fået mange banker til at foretage nedgearing, og det har navnlig været
medvirkende til den nuværende mangel på langsigtet finansiering
11
. Selv når denne
nedgearing
er
afsluttet,
vil
revurderingen
af
risici
efter
krisen
øge
finansieringsomkostningerne.
De
omkostninger,
der
er
forbundet
med
krisestyringsværktøjerne i banksektoren, kan også øge finansieringsomkostningerne, selv om
etableringen af en mere afviklingsparat banksektor vil have yderst positive virkninger for
samfundet og økonomien. Bankernes og de offentlige finansers gensidige afhængighed og
strammere regulering har også forstærket koncentrationen af bankaktiviteter på
hjemmemarkederne, og det har ført til reduktion af den grænseoverskridende finansiering og
fragmentering af det indre marked, hvilket yderligere reducerer tilgængeligheden af
finansiering og øger finansieringsomkostningerne, navnlig i de lande, der i øjeblikket er under
særligt pres.
I fremtiden skal fælles europæiske
regler for banktilsyn
forhindre tidligere tiders fejl, øge
bankernes modstandsdygtighed over for risici og skabe tillid, og der vil blive opbygget et
fælles regelsæt for at beskytte det indre markeds integritet. Med hensyn til langsigtet
finansiering skal tilsynsreglerne omhandle bankernes risici, når de anvender kortfristede
indlån til finansiering af langfristede udlån. Det betyder ikke nødvendigvis, at regler, der
begrænser bankernes evne til at bruge kortsigtet finansiering på denne måde, automatisk
medfører mere begrænset långivning til økonomien. En eventuel afvejning mellem
begrænsning af likviditetsdannelse for at sikre stabilitet og tilvejebringelse af langsigtet
finansiering til realøkonomien forklarer dog behovet for effektiv kalibrering og progressiv
gennemførelse af reglerne. Baselkomitéen søger med sine nylige forslag om likviditetskrav at
øge bankernes modstandsdygtighed og samtidig sikre, at restriktioner på løbetidsændring ikke
får utilsigtede konsekvenser. Kommissionen har foreslået en overvågningsperiode og en
gennemgang af kalibreringen af parametrene for likviditetskrav
12
.
En anden konsekvens af krisen, som kan påvirke bankernes evne til at kanalisere langsigtet
finansiering, er den voksende debat om, hvorvidt yderligere reformer, der er målrettet direkte
mod deres struktur, vil mindske sandsynligheden for og virkningen af markedssvigt, i højere
grad vil sikre, at vigtige økonomiske funktioner kan fortsættes, og vil yde bedre beskyttelse til
sårbare detailkunder. Den nylige rapport fra den højtstående arbejdsgruppe om
strukturelle
EU-bankreformer
dokumenterer, hvordan bankernes adfærd i de seneste årtier har ført til en
uforholdsmæssig stigning i aktiviteterne inden for den finansielle verden i stedet for
kundeorienterede aktiviteter, herunder langsigtet finansiering til virksomheder. Gruppen
anbefaler, at risikobetonet handelspraksis begrænses og isoleres. Kommissionen overvejer i
øjeblikket, hvordan den skal følge op på gruppens rapport.
Bankerne vil naturligvis ikke forsvinde fra formidlingskæden i Europa. Deres kompetencer i
forbindelse med kreditrisikovurdering og deres lokalkendskab og forhold til virksomheder
betyder, at de fortsat vil og skal være vigtige aktører. Men udviklingen i banksektoren siden
krisen skaber nye behov og muligheder for, at andre formidlere kan supplere bankernes rolle
ved at kanalisere finansiering til langsigtede investeringer på en mere afbalanceret måde.
11
12
ECB's undersøgelse af banklångivningen (Bank Lending Survey) fra oktober 2012 viser f.eks., at den
nettostramning af kreditstandarderne, som bankerne i euroområdet har foretaget for lån eller kreditlinjer
til virksomheder, steg med 15 % netto sammenlignet med 10 % i andet kvartal 2012. Beløbet for nye
langsigtede lån faldt ligeledes markant i første halvår 2012, og der er umiddelbart tendens til en
væsentlig nedgang i beholdningen af disse lån.
Se http://ec.europa.eu/internal_market/bank/regcapital/new_proposals_en.htm.
7
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0008.png
Spørgsmål:
3) Når man tager udgangspunkt i udviklingen i banksektoren, hvilken rolle mener du så, at
bankerne i fremtiden skal spille i forbindelse med kanalisering af langsigtet finansiering til
langsigtede investeringer?
Nationale og multilaterale udviklingsbanker og finansielle incitamenter
Udviklingsbanker, som både er aktive på internationalt og nationalt plan, bør medvirke til at
katalysere langsigtet finansiering og forbedre de finansielle markeders og instrumenters
effektivitet og resultater. Trods de positive nettobidrag fra visse investeringer til den
økonomiske velfærd, kan markedssvigt forhindre investorer i at tage visse risici og/eller træffe
visse investeringsbeslutninger. I sådanne tilfælde kan nationale og multilaterale
udviklingsbanker bruges til at stimulere privat finansiering i medfør af deres specifikke
offentlige politiske mål om at skabe bredere økonomisk, social og miljømæssig (i modsætning
til rent finansiel) merværdi. Hvis de fokuserer på dokumenterede markedssvigt, kan de have
en vigtig kontracyklisk rolle, herunder ved at reducere finansieringsomkostningernes
volatilitet for visse kategorier af investorer og afbøde private aktørers kortsigtethed. Det er
vigtigt at holde sig for øje, at ledelsen i udviklingsbanker bør sikre, at de ikke anvender deres
fordel med hensyn til finansieringsomkostninger til at skubbe privat finansiering væk. De bør
snarere bestræbe sig på at virke som katalysator for privat finansiering inden for områder,
hvor det kun langsomt sker fremskridt.
Offentlige foranstaltninger kan gennemføres enten direkte eller indirekte ved at tilbyde eller
deltage i en række finansieringsprodukter, herunder deling af og/eller garanti mod risici
13
, og
ved at samle finansielle formidlere i relevante netværk
14
. Under det nuværende EU-budget har
en række finansielle EU-instrumenter
15
, hvoraf flere gennemføres af Kommissionen, Den
Europæiske Investeringsbank (EIB) og Den Europæiske Investeringsfond (EIF) og i
partnerskab med medlemsstaterne, til formål at afhjælpe specifikke mangler på markedet og
lette adgangen til finansiering, herunder mere langsigtet finansiering
16
. I fremtiden vil EU's
flerårige finansielle ramme i højere grad anvende finansielle instrumenter, der for alvor kan
medvirke til at øge virkningen af EU's udgifter, ved i højere grad udnytte og katalysere privat
langsigtet finansiering. Størstedelen af den flerårige finansielle ramme, herunder alle EU's
strukturelle instrumenter, vil kunne anvendes i finansielle instrumenter. Deres effektivitet
13
14
15
16
"Brobygningsprodukter" ("bridging products") er et eksempel på instrumenter, der kan lette investorers
eller finansielle institutioners risikoaversion. De kan omfatte first loss-kredit eller mezzanin-
kreditforbedring og foranstaltninger med fokus på nye demonstrationsprojekter i stor skala med både
offentlig finansiering og privat deltagelse.
F.eks. via Long-Term Investors Club. Se http://www.ltic.org/.
Egenkapital eller riskovillig kapital, garantier eller andre riskodelingsinstrumenter med støtte over det
centrale EU-budget eller strukturfondenes budget. Jf. meddelelse fra Kommissionen "En ramme for
næste generation af innovative finansielle instrumenter - EU's egenkapital- og låneplatforme"
(KOM(2011) 662).
F.eks. Project Bond Initiative og instrumenter, der anvender ressourcer fra struktur- og
investeringsfondene, som tilvejebringer gælds-, mezzanin- og egenkapitalfinansiering til små og
mellemstore virksomheder, kommuner og infrastrukturprojekter. I 2011 foreslog Kommissionen en
infrastrukturpakke, der består af et nyt budgetinstrument, Connecting Europe-faciliteten og reviderede
retningslinjer for transport, energi og ikt samt et program for virksomheders konkurrenceevne og små
og mellemstore virksomheder (COSME). Kommissionen og EIB har udviklet to finansieringsfaciliteter
med risikodeling, herunder finansieringsfaciliteten med risikodeling (RSFF) for forskningsintensive og
innovative virksomheder og lånegarantiinstrumentet for TEN-T-transportprojekter (LGTT). Under
strukturfondene for perioden 2007-2013 har EU indtil videre investeret mindst 10,7 mia. EUR i
finansieringstekniske instrumenter, primært gennem EFRU til SMV'ers adgang til finansiering. Disse
midler geninvesteres på lang sigt til gavn for den europæiske økonomi.
8
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0009.png
kræver, at der etableres et tæt net og samarbejde mellem Kommissionen, EIB-Gruppen og
medlemsstaterne.
Det er også vigtigt, at de offentlige foranstaltninger ikke bidrager til en fragmentering af det
indre marked. Koordinering, vurdering og ansvarsfordeling mellem indsatsen på nationalt
plan og EU-plan kan hjælpe med at forhindre dette og dermed forbedre merværdien af en
europæisk tilgang. Tættere samarbejde mellem nationale og multilaterale udviklingsbanker
under Kommissionen og EIB kan være udgangspunktet for en sådan koordinering, herunder
ved at støtte etableringen af europæiske økonomiske interessegrupper med henblik på
finansiering af grænseoverskridende projekter. Indvirkningen af udenlandske statsobligationer
og muligheden for at styrke eller oprette europæiske obligationer kan også overvejes.
Spørgsmål:
4) Hvilken rolle skal de nationale og multilaterale udviklingsbanker spille for at støtte
finansieringen af langsigtede investeringer bedst muligt? Er der mulighed for øget
koordinering mellem disse banker med henblik på at nå EU's politiske mål? Hvordan kan
finansielle instrumenter under EU-budgettet bedre støtte langsigtede investeringer i
bæredygtig vækst?
5) Er der andre offentlige politikværktøjer, der kan støtte finansieringen af langsigtede
investeringer?
Institutionelle investorer
Som følge af de længere tidshorisonter for deres forretningsmodeller er institutionelle
investorer – f.eks. (livs)forsikringsselskaber, pensionsfonde, investeringsforeninger og
stiftelser – hensigtsmæssige kilder til langsigtet finansiering. Sammen besidder de aktiver for
i alt 13,8 bio. EUR, hvilket svarer til mere end 100 % af EU's BNP
17
. Andre institutionelle
investorer – f.eks. statsejede investeringsfonde, særlige infrastrukturfonde og i en vis grad
unoterede aktier – optræder også som kilder til langsigtet finansiering. Venturekapital kan
være endnu en kilde til langsigtet finansiering.
Den lange varighed af deres forpligtelser giver de institutionelle investorer, i hvert fald i
princippet, mulighed for at foretage langsigtede investeringer i langfristede produktive
aktiver, som giver et højere afkast, der kan udligne de mere langsigtede risici og den lavere
likviditet, der følger af mange af disse aktiver. I medfør af deres længere tidshorisonter kan de
institutionelle investorer benytte tålmodige og kontracykliske strategier, der begrænser
"kortsigtethed" og reducerer behovet for løbetidsændring. Behovet for diversificering og
søgningen efter afkast i en kontekst med lave rentesatser har været katalysator for deres
ekspansion til langsigtet finansiering, hvor de har afsat betydelige dele af deres portefølje til
langsigtede instrumenter, som f.eks. egenkapital, unoterede aktier og andre illikvide aktiver
(f.eks. har nogle pensionsfonde i de senere år investeret direkte i store projekter vedrørende
vedvarende energi).
På den baggrund er institutionelle investorer ligesom banker forpligtede til at overholde en
række tilsynsregler og regnskabsstandarder. I henhold til de nye tilsynsregler for
forsikringsselskaber
(Solvens II-direktivet)
18
skal de have tilstrækkelige aktiver til at dække
arten og varigheden af deres forpligtelser. Gennemførelsen af langsigtede investeringer er i
overensstemmelse med disse selskabers sociale funktioner. Solvens II-direktivet har til formål
17
18
Se Fitch 2011 og EFAMA (2012).
Se http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/solvency/future/index_en.htm.
9
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0010.png
at indføre en harmoniseret risikobaseret solvensordning og værdiansætter aktiver til deres
markedskonforme økonomiske værdi. Indvirkningen af de nye tilsynsregler på
forsikringsselskabernes evne til at tilvejebringe langsigtet finansiering vil delvist afhænge af
deres individuelle udgangspunkt og af den præcise forvaltning af de mere langsigtede aktiver.
Debatten har fokuseret på, hvordan det kan sikres, at lovpligtige kapitalkrav i forbindelse med
aktiver ikke i uforholdsmæssig grad belaster besiddelsen af langsigtede aktiver, og at de
positive incitamenter i Solvens II-rammen, der har til formål at belønne langsigtede
forpligtelser via langsigtede investeringer, der matcher varigheden, ikke mindskes.
I den sammenhæng har Kommissionens tjenestegrene anmodet Den Europæiske
Tilsynsmyndighed for Forsikrings- og Arbejdsmarkedspensionsordninger (EIOPA) om at
undersøge, om den detaljerede kalibrering af kapitalkravene i forbindelse med investeringer i
bestemte aktiver under Solvens II-ordningen (herunder finansiering af infrastruktur og
projektobligationer, SMV-finansiering, securitisering af gæld osv.) bør justeres med henblik
på at sikre, at der ikke skabes hindringer for langsigtet finansiering, dog uden at skabe
yderligere tilsynsmæssige risici. Kommissionen, Rådet og Parlamentet har også drøftet
foranstaltninger, der kan befordre tilvejebringelsen af forsikringsprodukter med langsigtede
garantier og langsigtede investeringer under Solvens II. EIOPA vil vurdere disse
foranstaltninger inden juni 2013. Ud fra disse tekniske resultater vil Kommissionen
fremlægge relevante foranstaltninger, som kan medtages i Solvens II-direktivet eller de
tilknyttede delegerede retsakter.
Pensionsfonde skal forvalte deres risici for at generere det krævede årlige afkast til deres
begunstigede. Kapitalkravene til pensionsfonde varierer fra medlemsstat til medlemsstat og
adskiller sig fra kravene til forsikringsselskaber for at tage højde for de forskellige risici, der
er forbundet med arbejdsmarkedsrelaterede pensionsfonde og de finansieringsressourcer, de
kan få adgang til. Kommissionen planlægger at revidere direktivet om
arbejdsmarkedsrelaterede pensionskassers aktiviteter
19
. Revisionen har bl.a. til formål at
styrke beskyttelsen af medlemmerne og fremme grænseoverskridende aktiviteter på området.
Det skal sikres, at nye tilsynsregler for arbejdsmarkedsrelaterede pensionskasser ikke får en
afskrækkende virkning i henseende til bæredygtig langsigtet finansiering. I revisionen af
direktivet om arbejdsmarkedsrelaterede pensionskassers aktiviteter skal der derfor tages højde
for de potentielle indvirkninger på langsigtet finansiering og økonomisk vækst.
Bortset fra tilsynsregler kan en række andre strukturelle faktorer påvirke de institutionelle
investorers evne til at deltage i langsigtet finansiering. Den økonomiske nedgang vil
sandsynligvis have en varig effekt på de institutionelle investorers langsigtede
aktivallokeringsstrategier, idet den fordrer mere forsigtige investeringsstrategier. De
institutionelle investorers gennemsnitlige eksponering for infrastrukturaktiver er stadig lav
sammenlignet med deres investeringer i fast ejendom og de faktiske behov for investeringer i
infrastruktur. Med hensyn til risikostyring og diversificering er institutionelle investorer i
nogle tilfælde betænkelige ved de langsigtede investeringsprojekters skala.
Aktivforvaltningsfunktionerne hos institutionelle investorer, der ikke er banker, er heller ikke
altid vant til at håndtere mere illikvide aktiver; tidligere blev disse opgaver ofte varetaget af
monolineselskaber, som stillede garanti for sådanne aktiver. Det betyder, at nogle investorer
med tiden skal udvide deres nuværende kompetencer, således at de kan understøtte deres
investeringsbeslutninger.
19
Se http://ec.europa.eu/internal_market/pensions/directive/index_en.htm.
10
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0011.png
Det kan derfor være relevant at overveje initiativer, som kan samle finansielle ressourcer
20
og
strukturere finansieringspakker efter de forskellige risikofaser. Dialog mellem investorer og
ikkefinansielle selskaber og formidlingen af eksempler på god praksis og casestudier kan
være en hjælp her
21
. Kommissionen har også allerede tilkendegivet
22
, at den vil fremsætte
forslag til mulige reformer af
langsigtede investeringsfonde
(LTIF). Tidlige tilkendegivelser
fra berørte parter antyder, at et nyt LTIF-redskab muligvis kan gøre det lettere at rejse kapital
i hele EU. Det kan hjælpe store og mellemstore institutionelle investorer med f.eks. at
investere i forskellige infrastrukturprojekter. LTIF kan hjælpe institutionelle investorer med
diversificering og risikospredning. LTIF-forvaltere kan desuden tilbyde yderligere ekspertise
med hensyn til, hvordan bagvedliggende transaktioner behandles, og hvordan langsigtede
infrastrukturprojekter udvælges og forvaltes.
Spørgsmål:
6) I hvilket omfang og hvordan kan institutionelle investorer spille en større rolle i indsatsen
for at ændre landskabet for langsigtet finansiering?
7) Hvordan kan tilsynsmæssige mål og ønsket om at støtte langsigtet finansiering bedst
tilpasses udformningen og gennemførelsen af de respektive tilsynsregler for
forsikringsselskaber,
genforsikringsselskaber
og
pensionsfonde,
som
f.eks.
arbejdsmarkedsrelaterede pensionskasser?
8) Hvilke hindringer er der for etableringen af samlede investeringsredskaber? Kan der
udvikles platforme på EU-niveau?
9) Hvilke andre løsninger og instrumenter skal overvejes for at forbedre bankernes og de
institutionelle investorers kapacitet til at kanalisere langsigtet finansiering?
Den kombinerede virkning af en lovgivningsreform på finansielle institutioner
EU har gennemført et omfattende finansielt reformprogram. Når der gøres status over alle
gennemførte og planlagte ændringer af tilsynsreglerne for de forskellige finansielle aktører
(banker, forsikringsselskaber, pensionskasser osv.), er det vigtigt at afklare, om deres
kumulative virkning på dannelsen af langsigtet makroøkonomisk kapital kan være større end
den simple sum af virkningerne, hvis hver reform blev gennemført separat. Hvis banker f.eks.
reducerer deres eksponering for langsigtede reale aktiver som følge af de skærpede
likviditetskrav, kan institutionelle investorer med langsigtede forpligtelser udfylde hullet, hvis
lovgivningsrammen undgår at fokusere for meget på kortsigtet volatilitet. Samtidig indførelse
af likviditetskrav for forskellige aktører på det finansielle marked kan dog fjerne incitamentet
til investering i mindre likvide aktiver og derved blokere for flere mulige kilder til
finansiering af langsigtede investeringer.
Dette kræver nøje overvågning af eventuelle kumulative virkninger af tilsynsreformer.
Internationale organer som f.eks. Rådet for Finansiel Stabilitet og finansministrene og
centralbankdirektørerne i G20 er allerede i gang med at undersøge dette. Udfordringen består
20
21
22
Nuværende eksempler omfatter den foreslåede "Pension Infrastructure Platform" i Det Forenede
Kongerige og idéerne til en fælles private equity- og infrastrukturfond mellem regionale pensionsfonde.
Der er f.eks. indledt en rundbordssamtale om finansiering med henblik på at identificere muligheder for
at udvikle tilpassede finansieringsinstrumenter og innovative finansielle instrumenter, som kan
understøtte ressourceeffektive foranstaltninger.
Se http://ec.europa.eu/internal_market/smact/index_en.htm.
11
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0012.png
i at opfylde de lovgivningsmæssige mål om øget makrofinansiel stabilitet og global
reguleringskonvergens på en måde, som minimerer forhold, der negativt kan påvirke
incitamenterne til finansiering af produktive langsigtede investeringer.
Spørgsmål:
10) Har nuværende og planlagte tilsynsreformer kumulative virkninger for de samlede
langsigtede investeringers niveau og cyklikalitet, og hvor betydelige er disse virkninger?
Hvordan kan eventuelle virkninger bedst håndteres?
3.2.
De finansielle markeders effektivitet og resultater med hensyn til at tilbyde
langsigtede finansieringsinstrumenter
Parallelt med institutionelle investorer skal der forefindes velfungerende og dybe
kapitalmarkeder og infrastrukturer til at tilbyde et bredere udvalg af instrumenter til
kanalisering af langsigtet finansiering.
Europæiske obligationsmarkeder har udviklet sig bemærkelsesværdigt stærkt i de seneste
årtier
23
. Ikkefinansielle erhvervsobligationer i Europa tegner sig dog stadig kun for 15 % af
virksomhedernes gæld sammenlignet med andre økonomier. I praksis har kun store selskaber
adgang til de europæiske obligationsmarkeder, som er næsten lukket land for de fleste
selskaber med mellemstor markedsværdi (mid-caps) og SMV'er. De europæiske
securitiseringsmarkeder er også underudviklede sammenlignet med andre dele af verden,
hvilket yderligere begrænser udbuddet af tilgængelige langsigtede finansieringsinstrumenter.
Kommissionen har foreslået reformer, der har til formål at forbedre markedsstrukturen ved at
etablere nye handelssystemer, forbedre gennemsigtigheden og informationseffektiviteten,
skærpe kravene og derved reducere kortsigtede og spekulative handelsaktiviteter og forbedre
beskyttelsen af investorer
24
. Det omfang, hvori disse reformer sikrer, at kapitalmarkederne
kanaliserer langsigtet finansiering så effektivt som muligt, skal overvåges. Det kan være
nødvendigt med yderligere foranstaltninger.
Markeder for dækkede obligationer
25
har vist sig at være forholdsvis modstandsdygtige
under krisen. Markederne er dog fragmenteret langs de nationale grænser, og der kræves en
yderligere analyse for at undersøge, om og i hvilket omfang øget harmonisering kan tilskynde
til anvendelsen af dækkede obligationer i overensstemmelse med nylige markedsbaserede
initiativer, samtidig med at der tages hensyn til betænkelighederne ved den potentielt øgede
andel af behæftede aktiver på bankernes balancer.
Omstrukturering af
securitiseringsmarkeder
kan også hjælpe med at åbne for yderligere
kilder til langsigtet finansiering. De kan, hvis de underkastes effektivt tilsyn og
datagennemsigtighed, hjælpe de finansielle institutioner med at frigøre kapital, som derefter
kan mobiliseres til yderligere udlån, og håndtere risici. Markedsbaserede initiativer til
stimulering af securitiseringsmarkederne omfatter nye betegnelser for gennemsigtige og
standardiserede securitiseringer af høj kvalitet. Der er mulighed for at udvikle simple
securitiseringsprodukter, der er baseret på klare og ikkegearede strukturer, og som anvender
omhyggeligt udvalgte, diversificerede underliggende lavrisikoaktiver. Dedikerede markeder
23
24
25
Den samlede restgæld for obligationer udstedt af ikkefinansielle selskaber i euroområdet beløb sig f.eks.
til 940 mia. EUR i juli 2012 efter at være steget fra ca. 652 mia. EUR i begyndelsen af 2008 (kilde:
ECB).
Se http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid_en.htm.
Dækkede obligationer er obligationer, der er understøttet af puljer af pantesikrede lån, som forbliver på
udstederens balance, i modsætning til værdipapirer sikret ved pant i fast ejendom, hvor aktiverne ofte
trækkes ud af balancen.
12
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0013.png
specielt for SMV'er samt tilstrækkelige tilsynsregler og -systemer er vigtige elementer, der
skal overvejes. Produkter, der er kædet sammen med specifikke sektorer, bør overvejes
yderligere.
EU som helhed har aldrig haft et egentligt
europæisk marked for projektobligationer
26
.
Kommissionen er sammen med EIB begyndt at behandle dette spørgsmål gennem initiativet
med projektobligationer, som er en løsning til det finansielle marked, der omhandler
markedssvigt og kreditværdighed. Initiativet søger at påvise mulighederne for at anvende
obligationsfinansiering til infrastrukturprojekter og i sidste ende udvikle et likvidt
projektobligationsmarked. Selv om det stadig kun sker i begrænset omfang, udvikler
markedsdeltagerne også forskellige investeringsplatforme, -produkter og -redskaber, som kan
stimulere projektobligationsmarkederne. Det kan med fordel overvejes, hvordan brugen af
projektobligationer kan fremmes yderligere, også under hensyntagen til den planlagte
midtvejsevaluering af initiativet
27
.
Mange hævder også, at økonomien, virksomheder og investeringsprojekter snarere har behov
for mere
egenkapital
end for flere lån. Egenkapital kan være et bedre finansieringsinstrument
for langsigtede højrisikoinvesteringer og for investeringer med betydelige
informationsasymmetrier og "moral hazard". Siden krisen kan den makroøkonomiske
usikkerhed og de lave rentesatser have påvirket virksomhedernes efterspørgsel efter og
risikovillighed over for langsigtet egenkapital. Investorer har i stedet søgt tilflugt i statslige
gældinstrumenter med stærk kreditværdighed. Parallelt hermed er markedspotentialet for
børsintroduktioner blevet mindre end nogensinde før, hvilket har begrænset virksomhedernes
adgang til kapital, og de europæiske børser spiller en stadig vigtigere rolle som udbydere af
likviditet i stedet for frisk kapital. Samlet set er udgifterne til egenkapital stadig høje, mens
udgifterne til lånefinansiering er faldet. Dette fremhæver mangelen på egenkapital i Europa,
som det sandsynligvis vil tage tid at afhjælpe. Disse tendenser har øjensynligt haft endnu
større indvirkning på selskaber med mellemstor markedsværdi (mid-caps). Regeringens
politik og lovgivningen skal være så neutral som muligt i forhold til private aktørers valg
mellem egenkapital og gældsfinansiering (jf. eksempel under selskabsbeskatning).
Spørgsmål:
11) Hvordan kan kapitalmarkedsfinansiering af langsigtede investeringer forbedres i
Europa?
12) Hvordan kan kapitalmarkederne medvirke til at afhjælpe mangelen på egenkapital i
Europa? Hvad skal ændres i den måde, som markedsbaseret formidling fungerer på, for at
sikre bedre kanalisering af finansiering til langsigtede investeringer, fremme finansiering af
langsigtede investeringer i økonomisk, social og miljømæssig bæredygtig vækst og samtidig
sikre tilstrækkelig beskyttelse til investorer og forbrugere?
13) Hvad er fordelene og ulemperne ved at udvikle en mere harmoniseret ramme for dækkede
obligationer? Hvilke elementer skal indgå i denne ramme?
14) Hvordan kan securitiseringsmarkedet i EU genoplives for at opnå den rette balance
26
27
Projektobligationer er privat gæld, som en projektvirksomhed har udstedt for at finansiere et specifikt
ikkebalanceført projekt.
Dette kunne omfatte: a) standardisering og mærkning af projektobligationer udstedt af
projektvirksomheder i EU, b) om der er behov for en specifik lovgivningsramme, og c) analyse af
behovet for og fordelen ved at udvikle et projektobligationsmarked (f.eks. via en handelsplatform).
Projektobligationer kan ligeledes udvides til grønne obligationer og særlige industrielle obligationer for
demonstrationsprojekter, herunder for nyskabende industrielle demonstrationsprojekter i kommerciel
skala.
13
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0014.png
mellem finansiel stabilitet og behovet for at forbedre det finansielle systems løbetidsændring?
3.3
Tværgående faktorer, der understøtter langsigtet opsparing og finansiering
Der er en række mere tværgående faktorer, som er relevante for langsigtede investeringer, og
som bør overvejes på grund af den indvirkning, de kan have på både udbud og formidling af
langsigtet finansiering.
De offentlige myndigheders foranstaltninger, herunder skattesystemer, spiller en vigtig rolle
for tilskyndelsen til langsigtede investeringsprojekter, giver husholdningerne incitamenter og
kapacitet til langsigtet opsparing og giver markedsdeltagerne mulighed for at kanalisere
langsigtet finansiering til produktive investeringer. Langsigtede politiske rammer fastlagt af
offentlige myndigheder understøtter udviklingen af strategiske investeringsdagsordener ud
over den politiske cyklus, så der opnås øget gennemsigtighed og sikkerhed for både investorer
og virksomheder. I den sammenhæng skal det understreges, at statslige foranstaltninger på
dette område ikke må fordreje konkurrencen, fortrænge private investorer eller skabe ulige
vilkår i det indre marked.
Nogle medlemsstater har også iværksat foranstaltninger for at få husholdningerne til at træffe
langsigtede opsparings- og investeringsbeslutninger. Nogle lande har indført
pensionsordninger med automatisk medlemskab. Andre har indført målrettede
opsparingskonti
28
, som har til formål at støtte finansieringen af langsigtede
investeringsprojekter, og som giver et (stats)garanteret fast afkast og i nogle tilfælde visse
skattefordele. Pengene på disse konti investeres derefter i offentlige goder, som f.eks.
hospitaler, socialt boligbyggeri og universiteter. På længere sigt bør det måske overvejes, om
tilgængeligheden af bestemte ordninger på EU-plan
kan hjælpe med at mobilisere øget og
mere langsigtet opsparing, som i højere grad er kædet sammen med bredere
samfundsmæssige mål. Denne model skal tilpasses for at kunne anvendes på EU-plan.
Målinger til dagsværdi, regnskabsprincipper og de strategier, der anvendes af
porteføljeforvaltere, nævnes også af mange kommentatorer som faktorer, der komplicerer
formidlingskæden, øger udgifterne til formidling og skaber uoverensstemmende incitamenter,
som f.eks. dem, der følger af tendensen til spekulation og kortsigtethed, som også skyldes
opfattet høj risiko og forsinket afkast i forbindelse med langsigtede investeringer.
Spørgsmål:
15) Hvilke fordele er der ved de forskellige modeller for en specifik opsparingskonto, der er
tilgængelige på EU-plan? Kan der udfærdiges en EU-model?
Beskatning
Skattestrukturen og -niveauet kan påvirke beslutninger om investeringer og opsparing og
dermed væksten. Generelt bør skattesystemer opbygges på en sådan måde, at de i mindst
muligt omfang fordrejer borgernes og virksomhedernes økonomiske beslutninger, medmindre
skatterne har til formål at korrigere eksterne virkninger af specifikke og veldefinerede
markedssvigt:
•
Skat og investering:
Selskabsbeskatning er en af de mange faktorer, der
påvirker beslutninger om investeringsniveau, og hvordan investeringerne
28
F.eks. Livret A i Frankrig, libretti postali i Italien og Bausparvertrag (kontraktbaseret opsparing til
boligfinansiering) i Tyskland.
14
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0015.png
finansieres. Systemerne for selskabsbeskatning i de fleste medlemsstater
begunstiger låntagning frem for egenkapital og skaber derved incitamenter for
virksomheder til højere gearing, fordi rentebetalinger er fradragsberettigede,
mens dette generelt ikke gælder for kapitalafkast. Et veludformet
skattegrundlag, der reducerer skævheder som følge af gearing, kan også gøre
virksomheder mindre sårbare over for kortsigtede kreditbegrænsninger.
Reformer, der forsøger at afhjælpe disse skævheder, findes dog kun i meget få
medlemsstater.
Yderligere
drøftelser
af
udformningen
af
selskabsbeskatningsgrundlaget med hensyn til deres finansieringsneutralitet
kan derfor med fordel gennemføres i hele EU.
•
Skat og opsparing:
Beskatningen af opsparing har en række vigtige
økonomiske følger, herunder påvirkning af den samlede opsparing i
økonomien, og påvirker derfor både kapitaltildeling og investering. Som følge
af disse virkninger skal skattepolitikken på dette område udformes med omhu.
Mange medlemsstater har allerede indført en række incitamenter med henblik
på at øge (langsigtet) opsparing, navnlig i forbindelse med pensionsrelateret
opsparing.
Mange
medlemsstater
anvender
desuden
todelte
indkomstskattesystemer, hvor kapitalindkomst generelt beskattes separat med
en lavere sats end andre indtægtskilder.
Skatteincitamenter:
Skatteincitamenter betragtes ofte som instrumenter, der
har til formål at tilskynde til visse investeringstyper. Skatterelaterede
foranstaltninger kan begrundes, hvis det sociale afkast af en investering er
højere end investorens private afkast, og investeringsniveauerne derfor er
lavere end det socialt optimale niveau (f.eks. forskning og udvikling og
miljøhensyn). Der er tilfælde, hvor skatteincitamenter kan begrundes, men de
kan også skabe administrative byrder ved at øge antallet af undtagelser eller
ekstra regler. I nogle tilfælde kan mængden af forskellige nationale regler
endvidere skabe arbitragemuligheder.
•
Spørgsmål:
16) Hvilken type reform af selskabsbeskatningen kan forbedre investeringsbetingelserne ved
at fjerne skævheder mellem gæld og egenkapital?
17) Hvilke forhold skal der tages højde for ved fastlæggelsen af de rette incitamenter til
langsigtet opsparing på nationalt plan? Hvordan bør navnlig skatteincitamenter bruges til at
tilskynde til langsigtet opsparing på en afbalanceret måde?
18) Hvilke typer selskabsskatteincitamenter er gavnlige? Hvilke foranstaltninger kan
anvendes til at håndtere risici ved arbitrage, når der opstilles undtagelser/incitamenter for
specifikke aktiviteter?
19) Vil skærpet skattekoordinering i EU understøtte finansieringen af langsigtede
investeringer?
Regnskabsprincipper
Regnskabsaflæggelse er ikke neutral, idet den medvirker til at forme økonomiske
beslutninger. Regnskabsstandarder og -foranstaltninger (f.eks. IFRS) hjælper med at
fastlægge et fælles sprog mellem erhvervsfolk, investorer og offentlige myndigheder, som
skaber tillid og tryghed. Det betyder, at de skal forene forskellige synspunkter: en økonomisk
interesse og en finansiel/investorrelateret interesse.
Værdibaserede regnskabsprincipper
kan forbedre gennemsigtigheden og konsistensen af finansiel information, eftersom de viser
15
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0016.png
markedsværdien af aktiver og passiver og giver information om forskellige institutioners
relative finansielle tilstand. Men den kan også være skadelig for stabiliteten og den
langsigtede finansieringshorisont. Nogle undersøgelser fremhæver f.eks., at institutionelle
investorer, der indbetaler til pensionskasser, reducerer andelen af egenkapital i deres
investeringsportefølje, da egenkapital betragtes som mere volatil og risikabel end
obligationer. Andre undersøgelser viser, at markedskonform værdiansættelse kan motivere
langsigtede investorer til at øge deres risikoeksponering, hvis volatiliteten anerkendes uden
for deres resultatopgørelser. Det bør undersøges, om disse standarder er relevante, når det
drejer sig om langsigtet investering. I den sammenhæng bør det fastlægges, hvordan
nøjagtigheden af de informationer, der gives til investorerne, afvejes i forhold til
tilstrækkelige incitamenter til at besidde og forvalte meget langsigtede aktiver.
Spørgsmål:
20) I hvilket omfang mener du, at anvendelsen af værdibaserede regnskabsprincipper har
fremmet kortsigtethed blandt investorer? Hvilke alternativer eller andre metoder til at
kompensere for sådanne virkninger kan du foreslå?
Ordninger for corporate governance
Den måde, som aktiver forvaltes på, kan spille en vigtig rolle for den langsigtede finansiering
med hensyn til at ensrette incitamenterne for porteføljeforvaltere, investorer og virksomheder
omkring langsigtede strategier og modvirke betænkeligheder omkring kortsigtethed,
spekulation og agenturforhold. Der er allerede indført regler, for så vidt angår
tillidsforpligtelser, interessekonflikter, aflønning, udøvelse af stemmeret og oplysninger om
omkostninger samt levering af investeringsrådgivning og porteføljeforvaltning
29
. Yderligere
foranstaltninger er beskrevet i
Handlingsplan: Selskabsret og corporate governance i
EU
30
, herunder gennem en eventuel ændring af direktivet om aktionærers rettigheder. Der kan
træffes yderligere foranstaltninger, herunder mere detaljeret vurdering af, hvordan
porteføljeforvalteres incitamenter er struktureret, med henblik på i højere grad at tage højde
for langsigtede overvejelser og krav til porteføljeforvaltere om øget gennemsigtighed i
opfyldelsen af deres tillidsforpligtelser. Der er også fremsat idéer om at tilskynde til øget
langsigtet aktionærengagement, hvilket bør overvejes yderligere, f.eks. analyse af
mulighederne for at tildele langsigtede investorer flere stemmerettigheder eller højere udbytte.
Spørgsmål:
21) Hvilken type incitamenter
aktionærengagement?
kan
hjælpe
med
bedre
at
fremme
langsigtet
22) Hvordan kan de mandater og incitamenter, der gives til porteføljeforvaltere, udvikles til
støtte for langsigtede investeringsstrategier og -forhold?
23) Er der behov for at genoverveje definitionen af tillidsforpligtelse i forbindelse med
langsigtet finansiering?
29
30
Se http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ucits_directive_en.htm og
http://ec.europa.eu/internal_market/investment/alternative_investments_en.htm.
Se
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/modern/121212_company-law-corporate-
governance-action-plan_en.pdf.
16
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0017.png
Oplysninger og rapportering
I henhold til nylige analyser er der et voksende ønske om, at
virksomheder fremlægger
ikkefinansielle oplysninger.
Undersøgelser viser, at virksomheder, der proaktivt forvalter
bæredygtighedsaspekter af deres drift, har lavere kapitalomkostninger og ofte klarer sig bedre
end deres konkurrenter på lang sigt. Almene krav til fremlæggelse af oplysninger er muligvis
ikke nok til at stimulere beslutninger om langsigtede investeringer, og Kommissionen er
derfor i gang med at udvikle en mere robust ramme for ikkefinansiel rapportering.
Porteføljeforvalteres og ejeres fremlæggelse af ikkefinansielle oplysninger skal muligvis også
undersøges nærmere, herunder hvordan de specifikke risici og konsekvenser i tilknytning til
bæredygtighed afspejles i porteføljeforvaltningen. Mange kommentatorer finder også, at
kvartalsrapportering
skaber forkerte incitamenter og får markedsdeltagerne til at fokusere
på meget kortsigtede resultater. I sin revision af gennemsigtighedsdirektivet
31
har
Kommissionen foreslået, at kravet om kvartalsrapportering afskaffes.
Benchmarks
og
kreditvurderinger
fokuserer ofte på årlige eller korte tidshorisonter.
Kommissionen har foreslået en skærpelse af reglerne for at mindske afhængigheden af
traditionelle vurderinger, og der blev indgået en politisk aftale om flere lovgivningsreformer i
november 2012
32
. Udviklingen af målinger og vurderinger, der afvejer opstillingen af et
langsigtet perspektiv og kortsigtet regnskabspligt, kan være et nyttigt redskab for langsigtede
investorer.
Spørgsmål:
24) I hvilket omfang kan øget integration af finansielle og ikkefinansielle informationer
hjælpe med at skabe et klarere overblik over en virksomheds langsigtede resultater og
bidrage til bedre investeringsbeslutninger?
25) Er der behov for at udvikle specifikke langsigtede benchmarks?
3.4
De små og mellemstore virksomheders mulighed for at få adgang til
bankfinansiering og andre former for finansiering
De nuværende små og mellemstore virksomheder har potentiale til at understøtte den
fremtidige langsigtede vækst. De har historisk haft betydelige vanskeligheder med at få
adgang til finansiering for at vokse. På grund af deres afhængighed af bankfinansiering har
bankernes nedgearing gjort disse vanskeligheder endnu større. I tillæg hertil står de nu over
for opsplittede finansielle markeder i EU, da betingelserne for adgang til finansiering varierer
betydeligt fra land til land.
Den reducerede tilgængelighed af bankfinansiering har allerede sat gang i foranstaltninger,
der skal fremme udvikling af alternative kanaler, som ikke er banker, til lån til små og
mellemstore virksomheder. For at løse små og mellemstore virksomheders
finansieringsproblemer vedtog Kommissionen i 2011 en handlingsplan
33
. Der er allerede
vedtaget visse initiativer, herunder nye EU-rammer for investering i venturekapital og i
sociale iværksætterfonde. Der er også politiske initiativer undervejs, som skal lette små og
mellemstore virksomheders adgang til markeder for egenkapital. Andre lovgivningsforslag,
som er knyttet til handlingsplanen, er dog endnu ikke vedtaget. Der er også fremsat forslag
31
32
33
Se
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transparency/modifying-proposal/20111025-
provisional-proposal_en.pdf.
Se http://ec.europa.eu/internal_market/securities/agencies/index_en.htm.
Se http://ec.europa.eu/enterprise/policies/finance/files/com-2011-870_en.pdf.
17
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0018.png
om at tillade, at operatører af multilaterale handelsplatforme registreres under betegnelsen
"SMV-vækstmarked",
og
om
en
passende
ordning,
der
vil
reducere
administrationsomkostningerne og -byrderne for SMV'er, når de går ind på
finansieringsmarkederne
34
. Samtidig har der været tale om vækst på de etablerede markeder,
f.eks. i finansiering med sikkerhed i aktiver og forsyningskædefinansiering, samt om
finansielle innovationer, der gør brug af teknologi og internettet, f.eks. gennem "crowd-
funding".
Men disse foranstaltninger er muligvis ikke nok til at løse de små og mellemstore
virksomheders problemer med at få adgang til finansiering. Der kan overvejes yderligere
foranstaltninger, som f.eks.:
•
Udvikling af venturekapital.
Venturekapitalsektoren lider under manglende
ressourcer og påvirkes af tilsynsreglerne for banker og forsikringsselskaber.
Andele i investeringsinstitutter kan være effektive instrumenter til at øge
mængden af venturekapital. En garantifond for institutionelle investorer kan
yderligere mindske begrænsningerne på dette marked.
Udvikling af særlige markeder og netværk for SMV'er.
Venturekapitalfonde er også afhængige af velfungerende SMV-orienterede
børser, når de skal omsætte deres investeringer til børsintroduktioner.
Foranstaltninger kan omfatte udvikling af en særlig tilgang for SMV'er, som
går videre end det nuværende MiFID II-forslag, og som omfatter udvikling af
specifikke regnskabsregler for børsnoterede SMV'er og nye handelsplatforme.
Særlige SMV-markeder kan hjælpe med at øge deres synlighed, tiltrække nye
investorer og støtte udviklingen af nye securitiseringsinstrumenter for SMV'er.
Udvikling af rammer for erhvervsnetværk kan fremme SMV-puljer,
risikodeling, gensidiggørelse og diversificering og dermed forbedre deres
adgang til finansiering.
Udvikling af nye securitiseringsinstrumenter for SMV'er.
Kommissionen
har allerede udviklet et securitiseringsinstrument for SMV'er og har foreslået,
at der fortsat ydes støtte til securitisering gennem COSME-programmet. I
henhold til EU-kriterierne for de små og mellemstore virksomheders
industrielle investeringer af europæisk interesse kan ordninger for strukturerede
kreditter modtage europæiske mærker. I lyset af de betydelige forskelle mellem
industrisektorer og mellem investeringscyklusser bør disse instrumenter
differentieres.
Udvikling af standarder for credit scoring-vurdering af SMV'er
kan
medvirke til at afhjælpe mangelen på pålidelige oplysninger om SMV'er og de
vanskeligheder, dette skaber for potentielle investorer med hensyn til
evaluering
af
deres
kreditværdighed.
Udvikling
af
fælles
minimumskvalitetsstandarder for ekstern evaluering af mid-caps og SMV'er
kan yderligere lette deres adgang til finansiering, herunder på tværs af grænser,
og uddybe markedsintegrationen.
Udvikling eller fremme af andre "ikketraditionelle" finansieringskilder,
som f.eks. leasing,
forsyningskædefinansiering, internetbaserede
finansieringskilder såsom "crowd funding" osv. Det er nødvendigt at gøre sig
yderligere overvejelser om, hvordan disse markeder kan vokse på et
bæredygtigt grundlag og underbygges behørigt inden for en lovgivningsramme.
•
•
•
•
34
Se http://ec.europa.eu/internal_market/securities/prospectus/index_en.htm.
18
 PDF to HTML - Convert PDF files to HTML files
1451827_0019.png
Spørgsmål:
26) Hvilke yderligere foranstaltninger kan der iværksættes, for så vidt angår EU-lovgivning
eller andre reformer, for at lette de små og mellemstore virksomheders adgang til alternative
finansieringskilder?
27) Hvordan kan securitiseringsinstrumenter for SMV'er udformes? Hvordan kan
securitisering bedst anvendes til at mobilisere finansielle formidleres kapital til yderligere
långivning til/investeringer i SMV'er?
28) Hvilke fordele er der ved at udvikle en fuldstændig separat og adskilt tilgang for SMV-
markederne? Hvordan og af hvem kan et marked udvikles for SMV'er, herunder for
securitiserede produkter, der er udformet specifikt med SMV'ernes finansieringsbehov for
øje?
29) Vil en EU-ramme befordre eller hindre udviklingen af disse alternative
finansieringskilder, som ikke er bankfinansiering, for SMV'er? Hvilke reformer kunne
medvirke til at støtte fortsat vækst heraf?
Spørgsmål:
30) Hvad kunne ud over analysen og de potentielle foranstaltninger i denne grønbog bidrage
til den langsigtede finansiering of den europæiske økonomi?
4. D
E NÆSTE SKRIDT
På grundlag af resultatet af denne høring vil Kommissionen overveje de foranstaltninger, der
skal videreudvikles. De modtagne svar vil kunne findes på Kommissionens websted,
medmindre der specifikt anmodes om fortrolighed, og Kommissionen vil desuden
offentliggøre et resumé af høringsresultaterne.
Berørte parter opfordres til at indsende deres bemærkninger inden den 25. juni 2013 til
følgende e-mailadresse: [email protected]
19