Europaudvalget 2018
KOM (2018) 0084
Offentligt
1863185_0001.png
EUROPA-
KOMMISSIONEN
Bruxelles, den 2.3.2018
COM(2018) 84 final
RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL RÅDET
om den femårige gennemgang af de flerårige finansielle retningslinjer for forvaltningen
af aktiverne i EKSF under afvikling og, når afviklingen er afsluttet, af Kul- og
Stålforsikringsfondens aktiver
DA
DA
 kom (2018) 0084 - Ingen titel
1863185_0002.png
Indledning
Efter udløbet af EKSF-traktaten i 2002 besluttede medlemsstaterne at overføre aktiverne og
passiverne til Det Europæiske Fællesskab (nu EU), men at holde dem adskilt fra det
almindelige budget (protokollen
1
om de finansielle konsekvenser af udløbet af EKSF-
traktaten, der er knyttet til Nice-traktaten). Kommissionen er ansvarlig for den velordnede
afvikling af passiverne og for at investere de eksisterende aktiver på kapitalmarkederne for at
generere indtægter til finansiering af forskning i kul- og stålindustrien gennem Kul- og
Stålforskningsfonden. Når afviklingen er afsluttet (i 2027), vil disse aktiver blive benævnt
"Kul- og Stålforskningsfondens aktiver".
Den 1. februar 2003
2
vedtog Rådet tre beslutninger, der var nødvendige for gennemførelsen
af protokollen, nemlig en generel beslutning (2003/76/EF)
3
og beslutninger om fastsættelse af
retningslinjer for forvaltningen af aktiverne (2003/77/EF)
4
og for Kul- og
Stålforskningsfondens forskningsprogram (2003/78/EF) erstattet af 2008/376/EF)
5
.
I overensstemmelse med artikel 2 i Rådets beslutning 2003/77/EF tager Kommissionen hver
femte år virkemåden og effektiviteten af de finansielle retningslinjer for forvaltningen af
aktiverne i EKSF under afvikling (de "finansielle retningslinjer")
6
op til vurdering og foreslår
alle nødvendige ændringer. Den seneste vurderingsrapport blev forelagt i 2012, og der blev
ikke foreslået ændringer. Der skal nu forelægges en ny femårig rapport.
Gennemgang af de finansielle retningslinjer for femårsperioden 2012-2017
I henhold til Rådets beslutning 2003/77/EF som ændret ved Rådets beslutning 2008/750/EF
7
forvalter Kommissionen aktiverne i EKSF under afvikling, således at det sikres, "at der er
midler til rådighed, når der er behov herfor, og således, at der opnås det størst mulige afkast,
samtidig med at der fastholdes en høj grad af sikkerhed og stabilitet på lang sigt"
(punkt 3 i
bilaget til Rådets beslutning 2003/77/EF).
I betragtning af disse målsætninger har de finansielle retningslinjer fungeret godt i starten af
femårsperioden 2012-2017, men på grund af den lange periode med lave renter synes de nu at
være for restriktive til at sikre et effektivt grundlag for en forsvarlig
1
2
3
4
5
6
7
Protokol nr. 37 til traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde om de finansielle konsekvenser af
udløbet af EKSF-traktaten og om Kul- og Stålforskningsfonden.
EUT L 92 af 5.2.2003, s. 22.
Rådets beslutning 2003/76/EF af 1. februar 2003 om fastsættelse af de nødvendige bestemmelser til
gennemførelse af den protokol, der er knyttet til traktaten om oprettelse af Det Europæiske Fællesskab, om
de finansielle konsekvenser af udløbet af EKSF-traktaten og om Kul- og Stålforskningsfonden (EUT L 29, s.
22).
Rådets beslutning 2003/77/EF af 1. februar 2003 om fastsættelse af de flerårige finansielle retningslinjer for
forvaltningen af aktiverne i EKSF under afvikling og, når afviklingen er afsluttet, af Kul- og
Stålforskningsfondens aktiver (EUT L 29, s. 25) som ændret ved Rådets beslutning 2008/750/EF af 15.
september 2008 (EUT L 255, s. 28).
Rådets beslutning 2003/78/EF af 1. februar 2003 om fastsættelse af de flerårige tekniske retningslinjer for
Kul- og Stålforskningsfondens forskningsprogram (EUT L 29, s. 25) erstattet af Rådets beslutning
2008/376/EF af 29. april 2008 (EUT L 130, s. 7).
Også kaldet "retningslinjer for forvaltningen af aktiverne".
EUT L 293 af 23.9.2008, s. 28.
1
 kom (2018) 0084 - Ingen titel
1863185_0003.png
kapitalforvaltningsstrategi
8
, der giver tilfredsstillende resultater. På denne baggrund synes det
hensigtsmæssigt at udvide investeringsmulighederne for at sikre en diversificering af
porteføljen. Baseret på historiske data kan dette øge de forventede afkast på lang sigt, selv om
det ikke kan garanteres, at det vil øge de konstaterede afkast, navnlig på kort og mellemlang
sigt.
Markedsvilkårene har været meget udfordrende siden 2012, da afkastet har været meget lavt
på euroobligationsmarkederne, primært på grund af lav økonomisk vækst og lav inflation.
ECB's lempelige pengepolitik, og navnlig bankens obligationsopkøbsprogrammer, der blev
iværksat i 2015, har styrket denne tendens. Afkastet har nu nået et historisk lavpunkt og er
endog negativt. Den politiske usikkerhed har også ramt finansmarkederne og givet anledning
til forskellige episoder med uro og volatilitet. De seneste eksempler er den græske krise og
den britiske folkeafstemning om EU-medlemskab.
På denne baggrund var resultaterne siden den seneste gennemgang i 2012 positive. Beløb er
således blevet udbetalt, når GD RTD har anmodet herom, og forrentningen af porteføljen har
i øvrigt været tilfredsstillende i betragtning af markedsforholdene og de konservative
investeringsretningslinjer. Porteføljen gav et samlet afkast på 8,3 % i perioden 1. juli 2012 –
31. december 2016. Der findes nærmere oplysninger i EKSF-årsberetningerne samt i bilaget
til rapporten, hvor porteføljens sammensætning pr. december 2016 ligeledes kan ses (jf.
ligeledes bilag I til denne rapport)
9
.
Porteføljens størrelse faldt en smule i løbet af denne femårsperiode, da det samlede afkast og
nye modtagne bidrag ikke kompenserede for de samlede udgående pengestrømme på
216,4 mio. EUR
10
, som blev overført til GD RTD og anvendt til finansiering af forskning i
sektorer, der er knyttet til kul- og stålindustrien
11
. Porteføljens samlede markedsværdi pr. 31.
december 2016 var på 1,69 mia. EUR i forhold til 1,74 mia. EUR pr. 30. juni 2012, hvilket
udgjorde et fald på ca. 2,8 %.
På trods af EKSF-porteføljens forholdsvis gode resultater sammenlignet med relevante
benchmark har de indtægter, som er formålsbestemt til finansiering af forskningsprojekter i
kul- og stålindustrien, været faldende i de senere år. Dette skyldes hovedsagelig de lave
renter. Dette har reduceret afkastet betydeligt og mindsket de indtægter fra porteføljen, der
kan stilles til rådighed for Kul- og Stålforskningsfonden.
Baggrund for ændringer og forslag vedrørende de finansielle retningslinjer
8
9
10
11
Bemærk, at tilsynet med kapitalforvaltningen varetages af en særlig tjeneste for risikoforvaltning, som
overvåger overholdelsen af Kommissionens interne rammer for risikostyring. Desuden er systemerne og
procedurerne til kapital- og risikoforvaltning underlagt regelmæssige revisioner, der foretages af såvel
interne som eksterne revisorer samt af Den Europæiske Revisionsret. Der blev ikke konstateret nogen
væsentlige problemer med forvaltningen af midlerne.
Den seneste beretning er finansberetningen for EKSF under afvikling pr. 31. december 2016 –
"FINANCIAL REPORT of the European Coal and Steel Community in Liquidation (ECSC i.L.) at 31
December 2016" (C(2017)5870).
De beløb, der er stillet til rådighed for GD RTD, er baseret på regnskabstal reguleret ved brug af en
"udligningsmekanisme", hvilket indebærer, at de udgående pengestrømme i perioder med lavere
udbytter/lavere kuponer kan overstige porteføljeafkastet.
Som fastsat i Rådets beslutning 2003/77/EF.
2
 kom (2018) 0084 - Ingen titel
1863185_0004.png
Baggrund
Ved udgangen af 2016 har porteføljens resultater været tilfredsstillende siden vedtagelsen af
Rådets beslutning 2003/77/EF i betragtning af de konservative investeringsretningslinjer. I de
seneste år har markedsvilkårene imidlertid ændret sig betydeligt. Ser man fremad, er
udfordringerne på finansmarkederne generelt, og især på euroobligationsmarkederne, blevet
endnu større på grund af stærkt negative afkast (navnlig for værdipapirer fra udstedere med
højeste kreditkvalitet), den store sandsynlighed for realisering af renterisikoen
12
og en
markant reduceret likviditet (navnlig med hensyn tilgængeligheden af obligationer til opkøb),
hvilket øger sandsynligheden for meget lave eller endog negative afkast fremover.
På nuværende tidspunkt er de to vigtigste arbejdshypoteser, 1) at EKSF's portefølje har en
langsigtet investeringshorisont, og 2) at den omfatter forholdsvis få væsentlige passiver,
således at der ikke er større udgående pengestrømme. På dette grundlag foreslås det at udvide
universet af potentielle investeringer, der kan foretages i henhold til de finansielle
retningslinjer, for at begrænse virkningerne af lave eller negative afkast mest muligt og øge
porteføljens diversificering og modstandsdygtighed. Der er anført en række forslag nedenfor.
Disse udvidede investeringsmuligheder skal gennemføres på en måde, der er forenelig med
kapitalbeskyttelsen på længere sigt og med mandatets stabilitetsmålsætninger, og samtidig
øge porteføljens forventede afkast.
Forslagene til ændring af de finansielle retningslinjer vil øge universet af investerbare aktiver
og egnede instrumenter og mulige kombinationer af risikoeksponeringer (f.eks. rente- og
kreditrisiko eller endog forskellige former for egenkapitalmarkedsrisiko). De nye
investeringsmuligheder gør det muligt at forvalte porteføljen mere effektivt (i form af
diversificering og afvejning af risiko og afkast) og med højere forventede afkast på lang sigt.
Det skal bemærkes, at disse forslag afhængigt af markedsforholdene vil øge porteføljens
volatilitet på kort til mellemlang sigt, og at de ligeledes kan medføre negative resultater i
begrænsede perioder med usædvanlige eller uventede på markedsforhold.
Kapitalforvaltning indebærer generelt en investeringsrisiko, der ikke kan fjernes fuldt ud, og
investeringsafkastet kan være positivt eller negativt. I perioder med meget lave renter og
forventede rentestigninger i årene frem, kan det forventede afkast kun øges ved at acceptere
højere risici og højere volatilitet. På grund af investeringers ganske særlige karakter samt
skiftende markedsforhold og rentesatser vil selv sikre og likvide aktiver imidlertid kunne give
negative afkast
13
.
De nuværende finansielle retningslinjer
De nuværende finansielle retningslinjer er baseret på en forholdsvis konservativ tilgang.
Dette afspejles f.eks. i strenge absolutte maksimumsbeløb (højst 250 mio. EUR pr. EU-
12
13
I betragtning af situationen med meget lave afkast forventes risikoen for stigende renter fortsat at være høj i
en overskuelig fremtid. Hvis centralbankerne begynder at normalisere pengepolitikken aggressivt i tilfælde
af stigende inflation, vil markedsværdien af fastforrentede værdipapirer falde.
På tidspunktet for udarbejdelsen af denne rapport er renten på den 2-årige tyske statsobligation f.eks. næsten
minus
0,75 % p.a. (renten på den 10-årige tyske obligation er kun omkring + 0,4 % p.a.).
3
 kom (2018) 0084 - Ingen titel
1863185_0005.png
medlemsstat), høje ratings (f.eks. minimum en AA-rating, bortset fra EU-medlemsstaterne og
EU-institutionerne) og begrænset maksimal løbetid (f.eks. højst 10,5 år på købstidspunktet).
De nuværende restriktioner udelukker EKSF-porteføljeinvesteringer i en bred vifte af
finansielle aktiver. Som eksempler kan nævnes:
-
Ratingrestriktionerne udelukker næsten hele markedet for erhvervsobligationer og
finansielle obligationer. Eksponering for disse markeder kunne skabe diversificering
og højere afkast, som kunne medvirke til at afbøde virkningerne af negative korte
renter
14
i den nuværende situation.
Tilsvarende argumenter kan fremføres for løbetidsrestriktioner. Disse restriktioner er
til hinder for investeringer i obligationer med længere løbetid, der kunne give
tilsvarende fordele
15
. En lempelse af disse restriktioner ville skabe mulighed for
diversificerede porteføljeinvesteringer med højere forventede porteføljeafkast, og den
generelle porteføljerisiko ville være på samme niveau som i dag på grund af negative
korrelationsvirkninger.
De nuværende investeringsretningslinjer udelukker ligeledes investeringer i en række
aktivklasser og anvendelse af en række risikostyringsteknikker.
-
-
Det foreslås derfor at ændre de nuværende retningslinjer med henblik på at udvide
investeringsmulighederne ved at forhøje investeringsgrænserne, herunder i nye aktivklasser,
der forventes at øge EKSF-porteføljens risikojusterede afkast på lang sigt. Disse ændringer er
forenelige med de krav, der er fastsat i artikel 2, stk. 1, i Rådets beslutning 2003/76/EF.
Foreslåede ændringer af de finansielle retningslinjer
A. Justering af absolutte grænser, ratings og løbetidsrestriktioner
Det foreslås at anvende en mere dynamisk tilgang til de tekniske aspekter af gennemførelsen,
som kræver en vis fleksibilitet (f.eks. risikovurdering, løbetid og koncentrationsgrænser).
Det vil gøre det muligt at kalibrere disse aspekter mere regelmæssigt og præcist til de
skiftende markedsforhold. Denne tilgang er baseret på tilgangen i de nyligt vedtagne
retningslinjer for garantifonden for Den Europæiske Fond for Strategiske Investeringer
16
, der
er en af de andre store porteføljer, som forvaltes af Kommissionen.
Risikotolerance kunne ligeledes defineres mere bredt (f.eks. ved at opstille de kategorier af
aktiver, der må investeres i). Grænser kunne udtrykkes bedre i markedsværdi i stedet for i
nominel værdi og defineres som maksimale eksponeringer i procent af porteføljens samlede
markedsværdi. Dette definerer eksponeringer mere præcist, da mange værdipapirer er
prisfastsat væsentligt over pari (100 %) på grund af de lave eller negative afkast, og de
nominelle værdier muligvis ikke længere afspejler den reelle økonomiske værdi af disse
eksponeringer. En anden årsag til, at en tilgang til markedsværdien baseret på en maksimal
grænseværdi i procent er blevet mere relevant, er, hvis porteføljens samlede markedsværdi
ændrer sig på grund af markedsværdiansættelse eller ind- eller udgående pengestrømme.
14
15
16
Der henvises også til punkt D nedenfor, hvor der redegøres for en mere avanceret metode til styring af
renterisiko/løbetid.
En anden fordel ved obligationer med længere løbetid er højere konveksitet, idet deres markedsværdi kort
fortalt stiger mere ved en given rentenedsættelse i forhold til tabet ved en tilsvarende rentestigning.
Kommissionens afgørelse C(2016)165.
4
 kom (2018) 0084 - Ingen titel
1863185_0006.png
B. Investeringer i andre valutaer
Muligheden for at investere i udenlandsk valuta er ikke nævnt i de finansielle retningslinjer.
Det skal i denne forbindelse bemærkes, at investeringer i euro kun udgør ca. 25 % af det
globale obligationsmarked.
Det foreslås derfor at give udtrykkelig mulighed for investeringer i valutaer fra andre store
økonomier og/eller andre EU-medlemsstater for at øge diversificeringen.
(Delvis) investering i værdipapirer i amerikanske dollar ville navnlig give adgang til store og
likvide markeder såsom det amerikanske marked for statsgæld. Det kunne være nyttigt i
betragtning af ovennævnte likviditetsbegrænsninger på euroobligationsmarkederne. De
amerikanske markeder ikke desuden er kendetegnet ved negative renter og ville gøre det
muligt at opnå forskellige rentekurveeksponeringer, muligvis med større muligheder for
"carry" og "roll down"
17
.
Risikoen for tab på grund af udsving i valutakursen kan afdækkes. Der findes instrumenter til
afdækning af denne valutarisiko, men denne mulighed er ikke omtalt i de nuværende
finansielle retningslinjer. Hvis der gives udtrykkelig mulighed for at foretage investeringer i
udenlandske valutaer, foreslås det, at der ligeledes gives udtrykkelig mulighed for at gøre
brug af derivater til afdækning af valutarisikoen ved eksponeringer, der ikke er denomineret i
euro, Den faktiske anvendelse af disse instrumenter vil naturligvis kræve en nøje overvejelse
af de hermed forbundne omkostninger og af markedsvilkårene på det pågældende tidspunkt
18
.
C. Udvidelse af viften af investeringsforeninger
I 2014 foretog et hold af eksperter fra Verdensbanken en evaluering af GD ECFIN's
likviditetsstyring og forvaltning af aktiver. Verdensbanken gennemgik ECFIN-L's processer i
detaljer og konkluderede, at GD ECFIN opfylder sine mål i forbindelse med forvaltningen af
de porteføljer, det har ansvaret for, i overensstemmelse med god praksis i branchen.
Verdensbanken fremsatte endvidere nogle få anbefalinger, der skulle forbedre
investeringsprocessen og afkastet.
Verdensbanken anbefalede navnlig, at en vis procentdel af midlerne med lang tidshorisont
blev investeret i kapitalandele, eventuelt via investeringsforeninger. Hvis disse instrumenter
udvælges nøje, vil porteføljen kunne få en veldiversificeret aktieeksponering. Da aktier har en
relativt lavere korrelation til fastforrentede investeringer, vil de forbedre porteføljens risiko-
og afkastprofil på lang sigt. Investeringer i kapitalandele kan imidlertid øge
porteføljeafkastets volatilitet på kort til mellemlang sigt. En diversificeret aktieeksponering
gennem fonde (ETF'er) vil mindske disse risici.
Investeringsforeninger er allerede nævnt i de nuværende retningslinjer, men der stilles krav
om en rating på ikke under AA, hvilket i realiteten betyder, at der primært kun kan investeres
17
18
"Carry": Kort fortalt den indkomst, en investor er berettiget til ved blot at være indehaver af et værdipapir/en
portefølje (dvs. påløbne renter/kuponer), uanset ændringer af markedsværdi og/eller kurvebevægelser. "Roll-
down": Rentekurver er typisk opadskrånende, og efterhånden som obligationens resterende løbetid alt andet
lige bliver kortere, kræver investorerne et lavere renteafkast, hvilket er godt for obligationskursen, da
kurserne bevæger sig i modsat retning af renterne.
Det skal bemærkes, at Kommissionens tjenestegrene har erfaring med sådanne operationer, der er blevet
tilladt i retningslinjerne for forvaltningen af aktiverne i EFSI-garantifonden.
5
 kom (2018) 0084 - Ingen titel
i foreninger, som foretager kortfristede, fastforrentede investeringer, og at størstedelen af de
fastforrentede fonde og aktiefonde, som ikke har nogen rating, udelukkes.
Det foreslås derfor at præcisere viften af investerbare aktivklasser og investeringsforeninger
for at gøre det muligt at foretage egenkapitalinvesteringer og udvide mulighederne for
fastforrentede investeringer, herunder i sådanne veldiversificerede foreninger.
Det foreslås kort fortalt at gøre det muligt at investere i alle former for investeringsforeninger
(f.eks. pengemarkedsfonde, børshandlede fonde (exchange traded funds (ETF'er) og
gensidige fonde). Disse kan i forskelligt omfang tilbyde diversificeret eksponering for brede
markedsindekser, visse geografiske sektorer og/eller særlige aktivklasser såsom
fastforrentede værdipapirer og/eller aktier.
D. Anvendelse af risikoafdækningsinstrumenter til styring af renterisikoen
I forbindelse med en peerevaluering foretaget af Verdensbanken blev det bl.a. bemærket, at
det i øjeblikket ikke er tilladt at anvende instrumenter såsom renteswaps og/eller
obligationsfutures. Disse instrumenter er imidlertid redskaber til effektiv styring af
renterisikoen og anvendes i dag ofte af offentlige finansielle institutioner. Disse markeder er
typisk også likvide. Under den finansielle krise var futuresmarkedet f.eks. fortsat meget
likvidt i modsætning til kontantmarkedet for statsobligationer. Anvendelsen af sådanne
instrumenter vil være baseret på sikre risikostyringsprocedurer og IT-systemer med henblik
på overvågning og håndtering af de tilknyttede operationelle arbejdsstrømme og dette
markeds iboende risiko. Anvendelsen af disse instrumenter vil ligeledes kræve udvikling af
kapacitet og infrastruktur til at opfylde margin calls og følge/gøre rede for ændringer af disse
instrumenters værdi.
Konklusion
I den reviderede periode 2012-2017 blev porteføljens mål om at stille midler til rådighed, når
der er behov herfor, nået, samtidig med at der blev fastholdt en høj grad af sikkerhed og
stabilitet og opnået et tilfredsstillende samlet positivt afkast i forhold til relevante benchmark.
Udfordringerne på de finansielle markeder generelt, og herunder især på
euroobligationsmarkederne, har imidlertid gennem et stykke tid været større, navnlig på
grund af de negative renter og den reducerede likviditet.
For at styrke diversificeringen, modstandsdygtigheden og det forventede langsigtede afkast af
porteføljen er Kommissionen af den opfattelse, at investeringsretningslinjerne bør udvides i
overensstemmelse med konklusionerne i denne rapport. Det vil gøre det muligt at sikre, at
porteføljen fortsat kan give højere risikojusterede afkast.
På denne baggrund vil Kommissionen forelægge et forslag til Rådets afgørelse om ændring af
beslutning 2003/77/EF om fastsættelse af de flerårige finansielle retningslinjer for
forvaltningen af aktiverne i EKSF under afvikling.
6