kom (2020) 0574 (forslag) - RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET OG RÅDET i henhold til artikel 85, stk. 2, i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 648/2012 af 4. juli 2012 om OTC-derivater, centrale modparter og transaktionsregistre som ændret ved forordning (EU) nr. 834/2019 til vurdering af, hvorvidt der er udviklet levedygtige tekniske løsninger til pensionsordningers overførsel af kontant og ikkekontant sikkerhed som variationsmarginer, samt om behovet for eventuelle foranstaltninger, der kan lette sådanne løsninger

Europaudvalget 2020
KOM (2020) 0574
Offentligt

EUROPA-

KOMMISSIONEN

Bruxelles, den 23.9.2020

COM(2020) 574 final

RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET OG RÅDET

i henhold til artikel 85, stk. 2, i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr.

648/2012 af 4. juli 2012 om OTC-derivater, centrale modparter og transaktionsregistre

som ændret ved forordning (EU) nr. 834/2019 til vurdering af, hvorvidt der er udviklet

levedygtige tekniske løsninger til pensionsordningers overførsel af kontant og

ikkekontant sikkerhed som variationsmarginer, samt om behovet for eventuelle

foranstaltninger, der kan lette sådanne løsninger

kom (2020) 0574 (forslag) - RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET OG RÅDET i henhold til artikel 85, stk. 2, i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 648/2012 af 4. juli 2012 om OTC-derivater, centrale modparter og transaktionsregistre som ændret ved forordning (EU) nr. 834/2019 til vurdering af, hvorvidt der er udviklet levedygtige tekniske løsninger til pensionsordningers overførsel af kontant og ikkekontant sikkerhed som variationsmarginer, samt om behovet for eventuelle foranstaltninger, der kan lette sådanne løsninger

RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET OG RÅDET

i henhold til artikel 85, stk. 2, i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr.

648/2012 af 4. juli 2012 om OTC-derivater, centrale modparter og transaktionsregistre

som ændret ved forordning (EU) nr. 834/2019 til vurdering af, hvorvidt der er udviklet

levedygtige tekniske løsninger til pensionsordningers overførsel af kontant og

ikkekontant sikkerhed som variationsmarginer, samt om behovet for eventuelle

foranstaltninger, der kan lette sådanne løsninger

INDLEDNING

Forordningen om europæisk markedsinfrastruktur (EMIR)

, som i 2012 indførte G20-

reformerne i EU vedrørende over-the-counter (OTC)-derivataftaler, indrømmede en

midlertidig undtagelse fra den centrale clearingforpligtelse til enheder, der forvalter

pensionsordninger, i relation til visse typer OTC-derivater

I henhold til forordningen omfatter pensionsordningerne arbejdsmarkedsrelaterede

pensionskasser som defineret i henhold til artikel 6, litra a), i direktiv 2003/41/EF,

arbejdsmarkedsrelaterede pensionsaktiviteter, der varetages af institutioner i henhold til

artikel 3 i dette direktiv, arbejdsmarkedsrelaterede pensionsaktiviteter, der varetages af

forsikringsselskaber, som er omfattet af direktiv 2002/83/EF (forudsat at de aktiver og

passiver, der er forbundet med en sådan virksomhed, er adskilt fra de andre aktiviteter i

forsikringsselskabet), samt enhver anden enhed eller ordning, der er meddelt tilladelse

og underlagt tilsyn, og som opererer på et nationalt grundlag, hvis primære formål er at

udbetale pensionsydelser.

Den midlertidige undtagelse blev indrømmet med henblik på at tage hensyn til de

specifikke kendetegn ved forretningsmodellen i sådanne enheder og den virkning, som

obligatorisk clearing kunne have på pensioner: Som anført i betragtning 26 i EMIR,

afsætter enheder, der forvalter pensionsordninger, "typisk mindst muligt i kontante

midler for at opnå størst mulig effektivitet og størst muligt afkast for deres

forsikringstagere. Hvis disse enheder blev pålagt at cleare OTC-derivataftaler centralt,

ville det derfor føre til, at en betydelig andel af deres aktiver skulle frigøres til kontante

midler, således at de kan opfylde CCP'ernes løbende marginkrav". Central clearing af

OTC-derivater kræver tilstrækkelige mængder af tilgængelige kontante midler med

henblik på at opfylde disse marginkrav fra centrale modparter (CCP'er). Som det

anerkendes i EMIR-rammen, vil det at råde over store mængder kontante midler for at

opfylde potentielle variationsmarginkrav kunne have negativ indvirkning på

pensionisters pensioner.

Forordning (EU) nr. 648/2012.

Undtagelsen vedrører OTC-derivataftaler, der ved objektiv måling kan godtgøres at reducere

investeringsrisici, der er direkte forbundet med den finansielle solvens for pensionsordninger, samt

enheder, der er etableret med det formål at yde kompensation til medlemmer af sådanne ordninger i

tilfælde af misligholdelse, og pensionsordninger, der har vanskeligt ved at opfylde

variationsmarginkravene (artikel 89 i EMIR).

En uafhængig undersøgelse, der er udarbejdet for Kommissionen i 2014 af Europe

Economics and Bourse Consult, estimerede den potentielle variationsmargin, som EU-

pensionsfonde kunne blive pålagt at betale i tilfælde af en ændring på 1 % i satserne.

Mens undersøgelsen fortsat omfattede Det Forenede Kongerige, viste resultaterne, hvis

der ses bort fra Det Forenede Kongerige, at et sådant beløb ville ligge på mellem 106

og 133 mia. EUR, og at det ville stige yderligere i mere stressede scenarier.

For nylig blev der gennemført yderligere undersøgelser af Eurosystem

og Danmarks

Nationalbank

. Sådanne undersøgelser viser, at den potentielle variationsmargin for

nederlandske og danske pensionsfonde

–

som tegner sig for omkring 52 % af EU-

pensionsfondenes finansielle aktiver (hvis der ses bort fra Det Forenede Kongerige)

–

under det samme stressscenarie (1 % ændring i satserne) ville være henholdsvis under

53 mia. EUR og 106 mia. DKK (eller ca. 14 mia. EUR) og dermed noget lavere end de

tilsvarende tal

i den førnævnte uafhængige undersøgelse. På basis af disponible

kassebeholdninger vil det samlede kontaktunderskud kunne beløbe sig til 17 mia. EUR

for alle pensionsfonde i euroområdet.

Lignende bevægelser i satser, omkostninger og risici ville ikke kun være specifikke for

pensionsordninger, men ville have indvirkning på andre finansielle virksomheder, som

også clearer centralt (f.eks. investeringsfonde, forsikringsselskaber), og risici for

misligholdelse på grund af manglende godkendelse som sikkerhed kan også opstå i

tilfælde af bilateral handel med derivater, og ikke kun i forbindelse med central

clearing. Men som ESMA anerkender i sin første rapport om dette emne, synes

pensionsordninger at være mere begrænsede i deres evne til at afbøde disse risici

gennem fleksibilitet i investeringsstrategier, tilgængelighed af investeringer, der

matcher deres passiver, adgang til likviditetskilder, som det er nærmere beskrevet i de

følgende afsnit.

Hensigten med den midlertidige undtagelse var at skaffe den nødvendige tid til at finde

en passende teknisk løsning, som ville gøre det muligt for pensionsordningerne at

cleare centralt hos CCP'er og hindre væsentlige negative virkninger for pensionisternes

indtægt. Inden for EMIR-rammen er pensionsordningernes OTC-derivatforretninger

allerede underlagt

—

i overensstemmelse med de relevante tærskler

—

krav til

afbødning af risici og margin i forbindelse med ikkeclearede OTC-handler, der er

fastsat i artikel 11, som blev påbegyndt anvendt i 2017 i henhold til en beslutning om

ECB, Financial Stability Review, maj 2020. Skøn for nederlandske fonde ligger inden for et interval på 36-

47 mia. EUR; da nederlandske pensionsfonde besidder omkring 89 % af de renteswaps, der findes i

euroområdets pensionsfonde, skønnes marginkravet vedrørende alle euroområdets pensionsfonde at ligge

på mellem 40-53 mia. EUR.

Danmarks Nationalbank, "Pensionsselskaberne

har stort likviditetsbehov ved rentestigninger",

november

2019.

Ifølge regnskaber for euroområdet ved udgangen af 2019.

De tilsvarende tal beløb sig til henholdsvis ca. 60 og 27 mia. EUR for de nederlandske og danske

pensionsfonde.

Skøn over kontantunderskuddet i nederlandske pensionsfonde ligger på mellem 6 og 15 mia. EUR. Da

nederlandske pensionsfonde har omkring 89 % af de renteswaps, der findes i euroområdets pensionsfonde,

vil kontantunderskuddet for alle euroområdets pensionsfonde kunne være op til 17 mia. EUR.

indfasning

: Disse krav sigter mod at adressere de risici, der er forbundet med

ikkecentralt clearede derivater, samtidig med at de giver incitamenter til central

clearing. Pensionsordningerne er også omfattet af EMIR-rapporteringsforpligtelserne.

Selv om drøftelser med pensionsordninger og andre interessenter bekræfter, at

pensionsordninger ønsker at cleare handler hos CCP'er og faktisk allerede gør dette i

visse tilfælde, er der fortsat udfordringer med obligatorisk clearing. Den centrale

clearingundtagelse er derfor blevet forlænget i årenes løb, idet der ikke er dukket nogen

levedygtig teknisk løsning op. EMIR Refit, der trådte i kraft i juni 2019, forlænger

undtagelsen indtil juni 2021 med en yderligere potentiel forlængelse to gange via

Kommissionens delegerede retsakter, hver gang med maksimalt et år. Forordningens

ultimative mål er imidlertid fortsat central clearing for pensionsordninger så hurtigt som

muligt, hvor der tages højde for, at den nuværende udvikling på lovgivningsområdet og

markedet bør sætte markedsdeltagerne i stand til at udvikle passende løsninger (EMIR,

betragtning 30). CCP'er, clearingmedlemmer og pensionsordninger skal gøre deres

bedste for at bidrage til udviklingen af sådanne løsninger.

Artikel 85 i EMIR Refit kræver, at Kommissionen udarbejder årlige rapporter, indtil

den endelige forlængelse af undtagelsen foreligger, som giver en vurdering af,

"hvorvidt der er udviklet levedygtige tekniske løsninger til pensionsordningers

overførsel af kontant og ikkekontant sikkerhed som variationsmarginer, samt om

behovet for eventuelle foranstaltninger, der kan fremme sådanne løsninger".

I henhold til forordningen skal ESMA i samarbejde med EBA, EIOPA og ESRB

forelægge årlige rapporter for Kommissionen, som vurderer problemet. Kommissionen

modtog den første rapport udarbejdet af ESMA i april 2020. Sammen med rapporten

iværksatte ESMA en offentlig høring med henblik på at indsamle yderligere input fra

interessenter og forelægge en anden, mere omfattende rapport for Kommissionen inden

december 2020. ESMA's omfattende rapport er derfor ikke tilgængelig i tide til at blive

indarbejdet i denne rapport fra Kommissionen.

EMIR Refit gav ligeledes Kommissionen beføjelse til at nedsætte en ekspertgruppe, der

består af repræsentanter for de relevante interessenter, med henblik på at overvåge

deres indsats og evaluere de fremskridt, der er gjort hen imod at finde levedygtige

tekniske løsninger. Ekspertgruppen, der fortsætter sin forgængers arbejde

(Kommissionens gruppe på højt plan om pensionsfonde), omfatter repræsentanter for

CCP'er, clearingmedlemmer, pensionsordninger, centralbanker og andre relevante

interessenter. Den mødtes to gange, i oktober 2019 og i april 2020 (via telefonmøde) og

vil fortsætte med at mødes hver sjette måned. Kommissionen fortsætter med at bygge

videre på gruppens arbejde i forbindelse med sine rapporter til medlovgiverne.

Kommissionens delegerede forordning (EU) 2016/2251.

FORMÅL MED RAPPORTEN

Med denne rapport opfylder Kommissionen sine forpligtelser i henhold til artikel 85 i

EMIR.

Denne rapport tager behørigt hensyn til den første rapport fra ESMA samt til de

drøftelser, der fandt sted i ekspertgruppen. Som forklaret vil resultaterne af den

offentlige høring, som ESMA har iværksat, indgå i den anden kommissionsrapport, der

skal udarbejdes næste år.

Rapporten indeholder en analyse af de vigtigste problemer, der er identificeret af

interessenter med hensyn til pensionsordningernes centrale clearing, samt af de

løsninger, der er undersøgt indtil nu. Som nævnt er pensionsordningsundtagelsen fra

central clearing i kraft indtil juni 2021: I betragtning af denne frist sigter nærværende

rapport mod at opdatere Europa-Parlamentet og Rådet for så vidt angår fremskridtene

på dette område, hvilket også gælder med hensyn til at identificere de aspekter, der skal

undersøges yderligere med henblik på at fremme en gennemførlig og bæredygtig

central clearingløsning.

VIGTIGSTE OMRÅDER

3.1

Baggrund vedrørende pensionsordningernes forretningsmodel og brug af

derivater

Europæiske pensionsordninger, navnlig i nogle medlemsstater såsom Nederlandene og

Danmark, er aktive deltagere på markedet for OTC-derivater. De benytter sådanne

derivater til at sikre deres passiver mod en række risici, herunder rente og

inflationsvolatilitet, og i sidste ende beskytte sig selv mod finansielle solvensrisici.

Pensionsfondes passiver over for nuværende og fremtidige pensionister har lange

løbetider, der skal matches med langsigtede aktiver; sådanne aktiver er typisk stats- og

erhvervsobligationer; At afdække passiver fuldt ud med obligationer synes ikke at være

gennemførligt for EU i betragtning af den begrænsede tilgængelighed af obligationer

med de relevante karakteristika; desuden kan derivater tilbyde et bedre match for

pensionsordningernes passiver, fordi swaps ofte anvendes til at diskontere sådanne

passiver med henblik på værdiansættelse. Som rapporteret af ESMA er situationen for

EU's pensionsordninger i denne forbindelse forskellig fra de amerikanske

pensionsfondes, som mere er baseret på langsigtede aktiver såsom erhvervs- og

statsobligationer med henblik på hedging: Amerikanske pensionsfonde har tendens til

at have en kortere løbetid for passiver i forhold til pensionsordninger i EU, hvis

passiver typisk diskonteres ved hjælp af AA-erhvervsobligationsafkast, og det

amerikanske marked for erhvervsobligationer er dybere. Som sådan, hvilket ESMA

anerkender, synes pensionsordninger at have et strukturelt behov for at engagere sig i

OTC-derivater.

Pensionsordningernes portefølje af derivater er typisk stor, langsigtet og ensrettet, hvor

branchens aggregerede position ifølge ESMA udgør en potentiel systemisk risiko.

For så vidt angår typen af derivater er pensionsordningerne storforbrugere af swaps

med lang rente: I henhold til EMIR-data af 2015 fra DTCC havde omkring 20 % af alle

renteswaps med mindst én modpart, såsom et forsikringsselskab eller en pensionsfond i

EU, en løbetid på 30 år sammenlignet med et globalt gennemsnit på mindre end 10 %

Renteswaps er den klasse af derivater, der er omfattet af clearingforpligtelsen i henhold

til EMIR. Pensionsordningerne handler deres derivater bilateralt eller clearer centralt

hos CCP'er hovedsagelig som kunder af clearingmedlemmer.

Det er værd at bemærke, at pensionsordninger og -markeder er temmelig forskellige på

tværs af EU: I nogle medlemsstater er pensionssystemer under første søjle mere

udviklet end i andre, og ydelsesdefinerede pensionsfonde er mere udbredte, i andre er

den definerede bidragsmodel fremherskende. Ifølge data fra udgangen af 2018 findes

de største pensionsordningsmarkeder i EU i Nederlandene med et gennemsnitligt

forhold mellem aktiver og BNP på 173,3 % og i Danmark med et forhold på 198,6 %.

Irland har også lignende ordninger. I disse lande spiller private pensionsordninger en

vigtig rolle med hensyn til at tilvejebringe pensioner til pensionister.

3.2

Problemet med pensionsordningernes centrale clearing

Det vigtigste problem, der er identificeret med hensyn til pensionsordningernes centrale

clearing, vedrører den kendsgerning, at clearing hos CCP'er kræver, at der stilles

variationsmargin kontant; drøftelserne i Kommissionens interessentgruppe har vist, at

dette er problematisk for pensionsordningerne i tilfælde af stressede markedsforhold.

I den centrale clearingmodel anmoder CCP'er om variationsmargin over for deres

deltagere for således at kompensere for ændringer i markedsværdien på de

derivatpositioner, som de forvalter. På den måde er CCP'er altid dækket i forhold til

bevægelser på markedet, og markedsdeltagerne opbygger ikke store tab over tid i

forbindelse med deres centralt clearede portefølje. Tab og gevinster beregnes af CCP'en

og udveksles dagligt via "marking-to-market"-processen. Kontante midler kan bedst

tjene formålet med margenvariation, fordi de minimerer enhver risiko for værditab, og

overførslen er endelig. Kontante midler som variationsmargin er også operationelt

mindre komplekst og kompatibelt med tilgangen til CCP-likviditetsrisikostyring, der er

fastsat i henhold til EMIR

Det betyder, at clearingdeltagere skal kunne håndtere sådanne anmodninger ved hjælp

af et passende kontantbeløb. Hvis dette ikke er tilfældet, og et clearingmedlem ikke kan

stille den krævede sikkerhed i form af variationsmargin i god tid, vil den blive erklæret

for misligholdt af CCP'en, som derefter udløser sine misligholdelsesprocedurer for igen

Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici, Occasional Paper Series nr. 11, 2016.

Desuden gør kontant variationsmargin det muligt for CCP'er at forblive sikre på deres evne til at

værdifastsætte deres transaktioner korrekt og er markedskonventionen for clearede swaps, der er vedtaget

af alle markedsdeltagere på det clearede swapmarked.

at matche regnskaberne. Desuden skal variationsmarginen stilles over for CCP'er inden

for kort tid, hvilket afstedkommer yderligere operationelle vanskeligheder

Kontante midler har store offeromkostninger, idet de ikke er så rentable som andre

aktiver og ikke tilstrækkelige til at kunne skabe balance mellem løbetiderne for

pensionsordningernes passiver og således udsætter dem for manglende

overensstemmelse mellem aktiver og passiver. At have store kontantbeløb i stedet for

andre aktiver med større afkast ville bidrage til at reducere afkastet for pensionister og

påvirke pensionsordningernes porteføljeinvesteringer, og pensionsfonde ligger typisk

ikke inde med mange kontante midler, som det også er vist i de årlige globale

pensionsstatistikker, der er offentliggjort af OECD.

Problemet med kontant variationsmargin kan vise sig at være en udfordring, navnlig i

perioder med stressede markedsforhold og i forbindelse med stigende renteniveauer,

hvor CCP'ernes anmodninger om variationsmargin kunne øges væsentligt for

pensionsordningerne.

Store variationsmarginkrav kan også forekomme i forbindelse med ikkecentralt

clearede handler, som pensionsordninger i øjeblikket deltager i. I denne sammenhæng

kan pensionsordninger imidlertid også stille variationsmargin i andre former end

kontante midler, f.eks. ved at anvende højkvalitative statsobligationer (et aktiv, som

pensionsfondene typisk har mange af)

—

selv om det omfang, hvori

pensionsordningerne anmodes om at stille variationsmargin kontant også i deres

bilaterale handler, kan være øget for nylig.

Det skal bemærkes, at rationalet bag EMIR-rammebestemmelserne kan fremme central

clearing ved også at gøre bilaterale handler mindre praktiske i tråd med de hermed

forbundne risici: Dette og andre lovgivningstiltag forventes sammen med

markedskræfterne at ville medføre stigende mængder af centralt clearede derivater med

potentielt bedre priser i det clearede segment i forhold til det, der ikke er clearet

centralt. Som anført er nogle pensionsfonde allerede begyndt at cleare centralt på et

frivilligt og selektivt grundlag.

Det skal bemærkes, at generelt er pensionsordninger mere tilbøjelige til at cleare

indirekte som kunder til clearingmedlemmer for derefter at blive direkte

clearingmedlemmer til en CCP, hvilket behandles nærmere i de følgende afsnit.

Ovenstående danner baggrunden for de karakteristika, som en potentiel løsning på det

centrale clearingproblem bør have: Den bør kunne finde den rette balance mellem målet

om finansiel stabilitet og behovet for at være levedygtig for pensionsordningerne med

hensyn til omkostninger, så den ikke påvirker pensionsydelserne uforholdsmæssigt, og

den bør være tilstrækkelig robust også under stressede markedsforhold.

I forbindelse med dag-til-dag-marginkrav tillader nogle CCP'er, at deltagerne anvender værdipapirer i

stedet for kontante midler; marginkrav ved dagens slutning skal imidlertid opfyldes med kontante midler.

3.3

Potentielle løsninger, der er undersøgt indtil nu

Debatten om pensionsordningers centrale clearing har ført til, at forskellige muligheder

er blevet undersøgt i årenes løb. En oversigt over nogle potentielle løsninger var

indeholdt i den rapport, som Kommissionen fremlagde i henhold til EMIR i 2015 om

dette spørgsmål, og hvori det blev konkluderet, at der ikke var udviklet nogen

levedygtig teknisk løsning.

De undersøgte løsningsmuligheder har indtil nu fokuseret på, hvordan

pensionsordninger kunne stille variationsmarginer over for CCP'er på en sikker og

omkostningseffektiv måde. I første fase, som det er beskrevet i kommissionsrapporten

af 2015, blev det vurderet, hvorvidt CCP'er kunne acceptere variationsmargin i andre

former end kontante midler, f.eks. højkvalitative statsobligationer: Det er imidlertid

almindeligt anerkendt, at en sådan mulighed ville være vanskelig at forfølge, fordi det

ville kræve, at CCP'er skulle forvalte en portefølje af obligationer, der skal konverteres

til kontante midler med de relaterede risici, hvilket kunne forstyrre deres rolle som

"pass-through", der opererer med flade regnskaber.

En anden række muligheder er således ved at blive undersøgt, i hvilken forbindelse

pensionsordningerne vil kunne konvertere deres obligationer til kontante midler,

således at de kan opfylde CCP'ernes marginkrav (omdannelse af sikkerhedsstillelse).

Potentielle løsninger, der er undersøgt og udviklet i de senere år af interessenter i

branchen, har fokuseret på måder at muliggøre pensionsordningernes effektive

omdannelse af sikkerhedsstillelse.

Clearingmedlemmers omdannelse af sikkerhedsstillelse

Clearingmedlemmer, f.eks. banker, kan typisk tilbyde deres kunder, herunder

pensionsfonde, omdannelse af sikkerhedsstillelse

ved hjælp af genkøbsaftaler.

Hovedparten af de pensionsordninger, der engagerer sig i central clearing, gør dette

som kunder til clearingmedlemmer og kan fortsætte med dette, selv under obligatorisk

clearing. Under en genkøbstransaktion sælger en part et aktiv til en anden part og

forpligter sig til at tilbagekøbe aktivet til en aftalt pris på et tidspunkt i fremtiden.

Aktivet er typisk en obligation og tjener som sikkerhedsstillelse for at sikre långiveren

mod modpartens kreditrisiko. Genkøbsaftaler kan således anvendes som et middel til at

konvertere obligationer til kontante midler og stille variationsmarginer med den

yderligere fordel, at udbyderen af obligationerne beholder ejerskabet over selve

obligationerne og fortsætter med at få afkastet på længere sigt.

Store bankkoncerner er typisk aktive på markedet for genkøbsaftaler. Det er imidlertid

blevet fremhævet, at nogle faktorer kan demotivere clearingmedlemmer fra at engagere

sig i disse transaktioner. Som mange markedsdeltagere påpeger, gjorde udformningen

af gearingsgraden i henhold til Basel III-rammen det mindre praktisk at engagere sig i

genkøbsaftaler, fordi sådanne forretninger har lave marginer, udvider bankernes

En sådan ydelse kan også leveres til pensionsfonde af andre banker, som er forskellige fra deres

clearingmedlem.

balancer og dermed bidrager til at forhøje gearingsgradens nævner. Som sådan skal

bankerne have en større værdi af kernekapital for at opfylde kravet. Lignende

betragtninger blev fremsat af Komitéen for det Globale Finansielle System i 2017-

analysen af markederne for genkøbsaftaler

, som pegede på den mulige afvejning

mellem lovgivningsmæssige reformer med fokus på størrelsen af bankernes balancer

(med det formål at begrænse overdreven gearing) og konsekvenserne, herunder for

slutbrugerne, for så vidt angår tilgængeligheden af genkøbsaftaler

. Med hensyn hertil

har markedet for genkøbsaftaler i EU ikke desto mindre oplevet stigende volumener i

de senere år

, og i henhold til ECB's analyse har der ikke været væsentlige utilsigtede

konsekvenser forbundet med de lovgivningsmæssige reformer af reglerne for

euroområdebankers levering af genkøbsydelser

Derudover gjorde den måde, hvorpå gearingsgraden oprindeligt blev beregnet, det

mindre praktisk for bankerne at levere kundeclearingydelser, fordi marginer stillet af

kunder ikke kunne anvendes til at udligne eksponeringens størrelse (hvilket ville indgå i

gearingsgradens nævner). I 2019 foreslog Baselkomitéen

at indføre ændringer i

beregningen af gearingsgraden, således at kundeclearing ikke straffes unødigt. Disse

ændringer blev afspejlet i den reviderede kapitalkravsforordning (CRR2), som trådte i

kraft i juni sidste år.

En ændring af gearingsgraden blev også indført vedrørende behandlingen af omvendte

genkøbstransaktioner. Disse ændringer kan medvirke til at fremme bankernes

engagement i kundeclearing og muligvis formidling af genkøbsaftaler og dermed støtte

likviditeten på markedet for genkøbsaftaler. Virkningen af sådanne ændringer skal

nødvendigvis vurderes.

Desuden er der rejst tvivl med hensyn til genkøbsaftalemarkedernes kapacitet til at

efterkomme efterspørgslen efter kontante midler hos alle pensionsordninger, navnlig i

stressperioder, som det er beskrevet mere detaljeret nedenfor.

Omdannelse af sikkerhedsstillelse via clearede markeder for genkøbsaftaler

I de senere år har nogle CCP'er udviklet nye modeller for at støtte

pensionsordningernes centrale clearing baseret på at forenkle pensionsordningernes

adgang til CCP'er og de clearede markeder for genkøbsaftaler; dette kan også omfatte

adgang til det clearede OTC-marked. Disse modeller er udviklet i EU af mindst én

CCP, og så vidt Kommissionen er orienteret, vil der højst sandsynligt også blive

CGFS, "Repo market functioning", 2017.

"Et fald i formidlingskapaciteten kan også reducere, i hvilken grad markederne for genkøbsaftaler kan

reagere på efterspørgsel under fremtidige stressperioder. En reduktion af genkøbsaftalemarkedets funktion

kan skabe gnidninger på kontant- og derivatmarkederne og mindske de finansielle institutioners evne til at

omsætte aktiver. Omfanget af de heraf resulterende udgifter til finansiel stabilitet og realøkonomien i

stressperioder kan være væsentlig alt i alt, selv om sådanne situationer ikke har vist sig i væsentligt omfang

i den seneste tid. Tilpasninger på markedet for genkøbsaftaler kan eventuelt begrænse omkostningerne for

nogle slutbrugere, men kunne også medføre nye risici".

ICMA,

European Repo Market Survey, december 2019.

ECB, Financial Stability Review, 2017.

Baselkomitéen for Banktilsyn, "Leverage ratio treatment of client cleared derivatives", 2019.

vedtaget lignende modeller af andre CCP'er

. Inden for denne ramme har

pensionsordningerne et direkte kontraktligt forhold til CCP'en og "støttes" (eller

"sponsoreres" på anden måde) af et clearingmedlem (typisk en bank), der fungerer som

clearingagent og forenkler pensionsordningernes centrale clearing, f.eks. ved at bidrage

til CCP'ens misligholdelsesfond og engagere sig i misligholdelsesforvaltning og andre

ydelser (sikkerhedsstillelse osv.).

Disse modeller eliminerer ikke i sig selv behovet for at stille variationsmargin kontant

for clearede OTC-derivater, men de giver pensionsordningerne yderligere adgang til

markeder for genkøbsaftaler. Sådanne "forenklede" medlemsskabsmodeller ville også

sigte mod at afbøde nogle af begrænsningerne ved kundeclearing, f.eks.

koncentrationen af kundeclearing i EU på blot nogle få clearingmedlemmer eller

spørgsmålet om portabilitet for kundernes positioner i tilfælde af et clearingmedlems

misligholdelse. Ud fra bankernes synspunkt bør sådanne modeller vise sig at være

mindre krævende med hensyn til kapitalkrav end traditionelle kundeclearingaktiviteter.

Så vidt det er Kommissionen bekendt, har en sådan model udviklet sig over tid med en

vis stigende appetit fra markedet, men det er dog indtil videre kun nogle få

pensionsordninger

—

typisk store

—

der er begyndt at anvende en sådan ydelse. En

indlysende årsag kan være den kendsgerning, at det at have et direkte forhold til en

CCP kan kræve yderligere operationel og juridisk parathed og investeringer af

markedsdeltagerne, både pensionsordninger og clearingmedlemmer. Derudover

rapporterede de pensionsfonde, der deltager i Kommissionens interessentgruppe, at

sådanne modeller generelt kun er tilgængelige for store pensionsordninger, at kun et

mindre antal banker støtter dem i øjeblikket, og at det fortsat indebærer, at

pensionsordningerne har tillid til clearingmedlemmernes vilje til at levere de relaterede

ydelser.

I henhold til et fælles dokument fra International Swaps and Derivatives Association

(ISDA) og Pensions Europe af 2018

kigger markedet med interesse på direkte eller

"forenklede" medlemsskabsmodeller, fordi de kan være mere interessante for bankerne

end de traditionelle kundeclearingforhold. Et fuldt direkte medlemsskab synes at være

udfordrende af en række årsager (herunder behovet for at opfylde CCP'ers

deltagelseskrav og bidrag til misligholdelsesfonde samt have operationel kapacitet);

forenklede adgangsmodeller kan være en måde at komme tættere på dette. I henhold til

de pensionsfonde, der deltager i Kommissionens interessentgruppe, vil det stadigvæk

være nødvendigt med yderligere forbedringer.

Drøftelser på markedet for genkøbsaftaler

Markedet for genkøbsaftaler betragtes generelt af pensionsordningerne som et nyttigt

værktøj til at sikre deres likviditetsbehov, og i drøftelserne i den ekspertgruppe, som

Uden for EU har LCH Ltd (Det Forenede Kongerige), Canadian Derivatives Clearing Corporation

(Canada) og DTCC FICC (USA) ifølge Kommissionens oplysninger etableret tilbud på købersiden om

clearing af genkøbsaftaler.

Pensions Europes og ISDA's fælles dokument "Potential demand for clearing by EU Pension Funds", 2018.

Kommissionen har nedsat, er det generelt blevet beskrevet som en potentiel del af en

samlet løsning på spørgsmålet om variationsmargin.

Der er dog fortsat bekymringer i branchen for så vidt angår kapaciteten på

genkøbsaftalemarkederne til at efterkomme den samlede efterspørgsel efter kontante

midler, der stammer fra alle de pensionsordninger, der er tvunget til at cleare under

stressede markedsforhold, når genkøbsaftalemarkederne højst sandsynligt vil være

under pres for at absorbere en stor likviditetsefterspørgsel

—

ikke kun fra

pensionsordninger. Endvidere vil bankerne måske ikke altid være villige til at levere

genkøbsaftaler til pensionsordningerne eller i det samme omfang i stressperioder. Som

ESMA påpeger, handler en række af disse og andre aspekter også om den samlede

kommercielle relation mellem bankerne og deres pensionsordningskunder. Hvis

pensionsordningerne ikke er i stand til at anvende markedet for genkøbsaftaler under

stressede forhold, vil de måske ikke kunne opfylde CCP'ernes marginkrav og kan

eventuelt være kilde til finansielle stabilitetsproblemer på et bredere plan. Med hensyn

hertil vil muligheden for at etablere en diversificeret række af likviditetsordninger

mellem banker og pensionsordninger kunne vise sig nyttig.

Clearede markeder for genkøbsaftaler bør have en fordel ved at være mere likvide end

de bilaterale markeder, idet banker i princippet er mere villige til at handle clearede

genkøbsaftaler end bilaterale genkøbsaftaler

—

ikke mindst fordi de kan nette deres

positioner med CCP'erne. Ifølge CGFS (2017) har det i euroområdet kunnet

konstateres, at "andelen af handel med genkøbsaftaler via CCP'er er øget i de senere år,

hvor den har tegnet sig for 50-60 % af mængderne på genkøbsaftalemarkedet i

euroområdet, hvilket skyldes deres attraktivitet i forbindelse med balancestyringen". De

tiltag, som nogle CCP'er har iværksat for at gøre det muligt for slutbrugere at deltage

direkte på deres clearede platforme for genkøbsaftaler, skal også ses i dette perspektiv.

Pensionsordningerne rapporterede, at det clearede marked for genkøbsaftaler kan

tilbyde yderligere genkøbsaftalekapacitet i forhold til bilaterale genkøbsaftaler, men

også have de begrænsninger, der er nævnt ovenfor.

Et overblik over funktionsmåden af de europæiske markeder for genkøbsaftaler gives af

Den Internationale Kapitalmarkedsforening (ICMA), der i sin undersøgelse af markedet

for genkøbsaftaler af 2019 skønner markedets samlede størrelse til 8 310 mia. EUR

20..

De undersøgelser af det europæiske marked for genkøbsaftaler, som ICMA foretog i

2018 og 2019, bekræfter, at det europæiske marked for genkøbsaftaler generelt

betragtes som velfungerende, og således potentielt kan blive en kanal for omdannelse af

sikkerhedsstillelse; markederne for genkøbsaftaler er dog mindre likvide ultimo

kvartalet og året på grund af bankernes tendens til at lukke deres

genkøbsaftalepositioner ned, når de nærmer sig rapporteringsfristerne. Omfanget af

sådanne regelmæssige begrænsninger har været faldende i de senere år og forventes at

falde yderligere i fremtiden, også takket være gennemførelsen i EU af Baselkomitéens

anbefalinger, der sigter mod at reducere volatiliteten ultimo kvartalet og året.

Baseret på værdien af de genkøbsaftaler og omvendte genkøbsaftaler, der udestår i regnskaberne hos de 58

finansielle institutioner, der deltager i undersøgelsen.

ICMA giver også en analyse

af den seneste udvikling på markedet under Covid-19-

krisen. Ifølge denne undersøgelse holdt det europæiske marked for genkøbsaftaler sig

oppe for størstedelens vedkommende under Covid-19-pandemien, der startede ved

udgangen af februar/starten af marts 2020. Aktiviteten på markedet for genkøbsaftaler

steg i de første to uger af marts på grund af et stigende antal anmodninger om

omdannelse af sikkerhedsstillelse med henblik på at opfylde marginkrav og strømme af

finansiering ud af mere risikobehæftede aktiver hen imod aktiver med kort løbetid.

Kunderne rapporterede imidlertid, at bankerne næsten ikke forholdt sig til den stigende

efterspørgsel efter genkøbsaftaler, og nogle begyndte kun at betjene de største kunder. I

undersøgelsen hed det, at "mens der var et stigende behov for at få adgang til markedet

for genkøbsaftaler, da krisen toppede, var der ikke en tilsvarende øget evne hos

bankerne til at formidle denne adgang. Deltagere på købersiden rapporterede om en

øget tillid til markedet for genkøbsaftaler, idet udgående midler var drivkraften bag

behovet for at generere kontante midler i forhold til kontantbeholdninger samt opfylde

marginkrav i forhold til derivatpositioner, efterhånden som volatiliteten øgedes. Det

lader dog til, at bankerne har kæmpet med at holde trit med kundeefterspørgslen.

Mange rapporterer om begrænsning af forretninger til de største kunder med ingen

kapacitet til nye forretninger. Endvidere rapporterede bankerne, at i lyset af den

forhøjede volatilitet var det mere et spørgsmål om øvre grænser for risikovægtede

aktiver, der bliver en bindende begrænsning for forretningerne, end det var

gearingsgraden, navnlig for ensrettede handelsstrømme (såsom nettolåntagere af

kontante midler)."

Angiveligt reducerede centralbankinterventioner sådanne spændinger ved at frigøre

bankernes kreditlinjer og tilbageføre frasalget af risikoaktiver.

Markedsudviklingen under Covid-19-krisen er også blevet drøftet inden for rammerne

af Kommissionens interessentgruppe. CCP'er rapporterede, at de clearede markeder for

genkøbsaftaler fortsat fungerer gnidningsløst under krisen med høje aktivitetsniveauer.

Som de husker det, var adgangen ikke begrænset for selskaber på købersiden, der

deltager i det clearede marked for genkøbsaftaler. Markedsinfrastrukturens generelle

robusthed blev ligeledes fremhævet, også når det handler om marginmodellerne, og

bidrager således til forudsigeligheden af marginanmodninger til deltagerne.

Pensionsordninger blev rapporteret at lide under den betydelige markedsvolatilitet med

store marginkrav fra bilaterale modparter og fra clearingmedlemmer til kunder. De

rapporterede, at de kun lige var i stand til at håndtere en sådan situation, men hvis

markederne havde klaret sig værre, havde de været i meget alvorlige vanskeligheder.

De bekræftede også, at bankerne var tilbageholdende med at gå ind i formidling af

genkøbsaftaler, og at de havde vanskeligheder med at få adgang til at cleare

medlemsbankers balancer for at få adgang til markederne for genkøbsaftaler. Som en

konsekvens heraf mener pensionsordningerne, at markedet for genkøbsaftaler ikke er

pålideligt under alle markedsforhold; Pensionsordninger er ofte ekstremt afhængige af

ICMA, "The European repo market and the Covid-19 crisis", april 2020.

bankernes vurdering, og bankerne har begrænsede repolinjer til deres kunder i

stressperioder.

I lyset af de vanskeligheder, der opleves på markedet for genkøbsaftaler i

stressperioder, har markedsdeltagere ofte gjort opmærksom på behovet for en

likviditetsbagstopper fra centralbanken i stressperioder. Ifølge markedsdeltagere kunne

denne "bagstopper"-rolle, som centralbankerne skulle spille, være udformet på en sådan

måde, at centralbankerne tilvejebringer likviditet til en reguleret enhed, som derefter

ville levere den til pensionsordningerne: En sådan enhed kan være banker eller CCP'er.

Efter at have modtaget likviditet fra banker eller CCP'er vil pensionsordningerne kunne

opfylde kravene om kontant variationsmargin.

Det skal bemærkes, at i betragtning af, at centralbankerne alene har kompetencen til at

etablere centralbankfaciliteter og fortolke deres tilsigtede anvendelse, ville enhver

løsningsmulighed, der er baseret på en likviditetsmæssig centralbankbagstopper, skulle

godkendes og støttes af centralbankerne.

ECB gav sit syn på denne problemstilling. Hvad angår bankerne, er de naturligvis den

monetære politiks modparter og har tilladelse til at levere ydelser i forbindelse med

omdannelse af sikkerhedsstillelse under hensyntagen til den relevante banklovgivning.

Derfor er de i en position til at gå ind i formidling på markedet for genkøbsaftaler,

herunder på grundlag af deres brug af centralbankfaciliteter.

Ifølge ECB synes centralbankernes bagstopperrolle imidlertid ikke at være ligetil, eller

den kan endog vise sig ikke at være gennemførlig for CCP'er, selv om sidstnævnte har

en banklicens: CCP'ers eventuelle omdannelse af sikkerhedsstillelse synes at ligge uden

for deres kerneforretning, og det kan derfor give anledning til bekymringer i forhold til

risikokonsekvenser. Hvis CCP'er skulle varetage omdannelse af sikkerhedsstillelse på

grundlag af deres yderligere banklicens (hvis tilladt), synes de nuværende undtagelser,

som de er blevet indrømmet fra visse banktilsynsmæssige krav med den begrundelse, at

CCP'er ikke engagerer sig i typiske bankaktiviteter og har en forskellig

forretningsmodel, ifølge ECB ikke at være rimelige længere. Derfor ville det være

nødvendigt at foretage en yderligere analyse for at sikre den retlige karakter, virkningen

af CCP-likviditetsrisikostyring samt overholdelse af lovgivningen i forbindelse med

alle sådanne ordninger. De første reaktioner fra enkelte CCP'er har også vist nogen

skepsis.

Hvad angår behovet for en potentiel "dedikeret" centralbankbagstopper for

pensionsordninger (hvor pensionsordningerne bliver modparter til centralbanker og

modtager likviditet fra dem direkte), bidrog ECB til drøftelserne i Kommissionens

interessentgruppe ud fra Eurosystemets perspektiv, dvs. der blev fokuseret på

eurodenominerede finansieringsbehov hos enheder, der er hjemmehørende i

euroområdet. I Eurosystemets kvantitative vurdering blev det skønnet, at

likviditetsbehovet hos pensionsordninger i euroområdet vil opfylde variationsmarginen

under et stressscenarie baseret på en 1 % ændring i satserne (se også ovenfor). I

henhold til de tilgængelige data i Eurosystemet er det i euroområdet de nederlandske

pensionsordninger, der er mest involveret i derivater med 89 % af alle de aftaler om

renteswaps, som pensionsfondene har indgået. Eurosystemets analyse fandt, at det

faktiske likviditetsbehov hos pensionsordninger i euroområdet i et sådant tilfælde ville

være overkommeligt (dvs. under 2 %) i forhold til den samlede størrelse af det

europæiske marked for genkøbsaftaler (udledt af det udestående beløb for omvendte

genkøbsaftaler), hvilket tyder på, at markedet for genkøbsaftaler i sig selv kunne

tilbyde løsninger på de behov, som pensionsordninger i euroområdet har. På grundlag

af resultaterne blev det konkluderet, at Eurosystemets pengepolitiske rammer, herunder

dets rammer for modparter, er tilstrækkelige til brug for gennemførelse af pengepolitik

og ikke berettiger til at etablere en dedikeret likviditetsbagstopper i Eurosystemet for

pensionsordninger

KONKLUSION

Spørgsmålet om pensionsordningernes centrale clearing har været udestående længe, og

under de sidste EMIR-forhandlinger blev det tydeligt, at medlovgiverne i videst muligt

omfang søgte at fremme en løsning, som kunne give sådanne aktører adgang til det

centrale clearingsystem, der er resultatet af G20-reformerne i 2009, samtidig med at

tage hensyn til behovet for at have tilstrækkelige løsninger på plads til at imødekomme

bekymringer i en stresset markedssituation.

Lange drøftelser har fundet sted i Kommissionens interessentgruppe, hvor det kom

frem, at pensionsordninger allerede er startet med at cleare nogle derivater frivilligt, og

det kan konkluderes, at det væsentligste problem, der mangler at blive løst, er

spørgsmålet om kontant variationsmargin i perioder med stressede markedsforhold.

Kommissionen har overvåget markedsudviklingen løbende og har fremmet

udvekslinger og drøftelser blandt de relevante interessenter for at finde mulige

løsninger. I løbet af årene har interessenter i branchen gjort en betydelig indsats.

Navnlig da muligheden for at stille variationsmargin i obligationer direkte over for

CCP'er i sidste ende blev afvist på grund af kompatibilitetsproblemer med CCP'ernes

karakter og forretningsmodel, er andre muligheder blevet undersøgt med henblik på at

give pensionsordningerne bedre mulighed for at omdanne sikkerhedsstillelse.

Som skitseret i denne rapport er der i de senere år udviklet forenklede adgangsmodeller

med henblik på at undersøge en potentiel reel mulighed for pensionsordningers centrale

clearing. Så vidt Kommissionen er orienteret, anvendes en sådan løsning allerede af

enkelte pensionsordninger. Kommissionen agter at udforske denne løsningsmodel

yderligere med relevante interessenter, herunder dens omkostninger for

pensionsordninger. Den kendsgerning, at en CCP anvender en sådan model, synes at

være en positiv udvikling også med hensyn til at fremme et større udvalg.

En sådan likviditetsbagstopper i Eurosystemet ville adskille sig fra nødlikviditetsstøtte, som henhører

under den nationale centralbanks kompetence.

Det vil sandsynligvis kræve en indsats på en række forskellige fronter for at finde en

passende løsning. På den ene side bør nogle aspekter af banklovgivningen vurderes

yderligere, herunder hvorvidt de seneste ændringer i beregningen af gearingsgraden har

hjulpet. På den anden side bør det vurderes, hvilke muligheder der er for at sikre

likviditetsfaciliteter til pensionsordningerne i stressperioder.

Resultaterne af den offentlige høring, der blev iværksat af ESMA, bør give et yderligere

indblik i den seneste markedsudvikling og muligvis yderligere kvantitative data, som

vil blive undersøgt grundigt. Kommissionen er også forpligtet til at undersøge ethvert

hensigtsmæssigt og muligt initiativ med henblik på at tage yderligere skridt hen imod

en levedygtig og robust central clearingløsning.

Disse analyser over de kommende måneder vil underbygge Kommissionens afgørelse

med hensyn til den centrale clearingundtagelse.